核心結論：①上證綜指2440點以來是牛市第一階段估值修復，對比歷史已經(jīng)很可觀，牛市第二階段需要基本面接力。②目前基本面領先指標大多企穩(wěn)，同步指標大多仍較弱，且宏觀政策已經(jīng)開始微調。③從庫存周期、領先指標到同步指標的時滯看，基本面暫時難接力，維持《小心溜車》觀點：中長期樂觀、短期謹慎。

基本面接力棒到底如何?

在《小心溜車》中，我們提出市場短期有溜車風險，核心邏輯是牛市第一階段的估值修復已經(jīng)充分，宏觀政策開始微調，未來基本面數(shù)據(jù)仍可能會反復。本文進一步梳理和分析基本面數(shù)據(jù)，詳解為何市場暫難進入牛市第二階段的基本面接力。

1. 目前基本面數(shù)據(jù)好壞參半

今年以來已公布的基本面數(shù)據(jù)可謂好壞參半，向好的包括GDP、工業(yè)增加值 、投資、信貸、PMI 、重卡銷量、一線地產銷量等，較差的包括社銷、出口、民間投資、全國地產銷量等�？紤]春節(jié)錯位因素，從季度口徑來分析數(shù)據(jù)。

向好的數(shù)據(jù)包括：GDP、工業(yè)增加值、投資、信貸社融、PMI，細分行業(yè)如工程機械、一線地產等。具體如下：(1)19年一季度GDP增速較18年四季度持平。19Q1我國GDP當季同比為6.4%，較18Q4持平，其中第一產業(yè)增速降至2.7%，第二產業(yè)升至6.1%，第三產業(yè)降至7%。(2)19年一季度工業(yè)增加值同比較18年回升。19年一季度工業(yè)增加值同比增速為6.5%，高于2018年的6.2%，其中3月工業(yè)增加值當月同比為8.5%，創(chuàng)2018年1月以來新高。(3)固定資產投資于18年8月見底回升。固定資產投資累計同比從18年8月的5.3%升至19年3月的6.3%，主要得益于基建和房地產投資回升，基建投資累計同比從18年9月的0.26%升至19年3月的2.95%，房地產投資累計同比從18年12月的9.5%升至19年3月的11.8%。(4)貸款于18年5月見底、社融于18年12月見底。金融機構貸款余額同比從18年5月的12.6%升至19年3月的13.7%，社融規(guī)模存量同比從18年12月的9.78%升至19年3月的10.7%。(5)PMI新訂單于19年1月見底、PMI于2月見底。統(tǒng)計局PMI新訂單指數(shù)從1月的49.6升至3月的51.6，統(tǒng)計局PMI指數(shù)從2月的49.2升至3月的50.5，財新PMI指數(shù)從1月的48.3回升到3月的50.8，回升到枯榮線上方。(5)工程機械、一線地產等銷售數(shù)據(jù)向好。一線城市銷售面積累計同比從18年2月低點-53.2%升至19年3月的61.8%，挖掘機銷量當月同比從19年1月低點10%升至19年3月的15.7%，裝載機從-18.5%升至21.2%，起重機從26.7%升至80.9%，推土機從-42.6%升至-3.0%。

變差的數(shù)據(jù)包括：社銷、出口、民間投資，細分行業(yè)如全國地產銷售面積、汽車銷量等。具體如下：(1)19年一季度社銷零售增速較18年回落。19Q1社銷零售、限額以上零售增速分別為8.3%、4.1%，受到消費品價格漲幅擴大帶動，3月增速分別回升至8.7%、5.1%，仍低于18年的8.98%、5.71%。分品類看，必須消費如食品、服裝、日用品等全線回升，而可選消費漲少跌多，尤其是汽車跌幅擴大，19Q1汽車限額以上社銷零售增速為-3.4%，而18年為-2.39%。(2)19年一季度出口累計同比較18年四季度繼續(xù)下滑。19年3月出口額當月同比增14.2%，而預期增6.5%，前值降20.7%。由于外貿企業(yè)偏向于春季前出口、節(jié)后進口，去年春節(jié)偏晚對3月出口影響更大，出口基數(shù)偏低，導致今年3月出口增速回升。19年一季度我國出口額累計同比為1.4%，較18年四季度的3.9%略下滑，也不及18年的增速9.87%，說明剔除春節(jié)擾動后，出口數(shù)據(jù)仍繼續(xù)回落。(3)19年一季度民間投資和制造業(yè)投資較18年繼續(xù)回落。雖然固定資產投資增速持續(xù)回升，但是從結構上看國企投資回升、民間投資下降，基建和房地產投資回升、制造業(yè)投資下降。民間固定資產投資累計同比從18年的8.73%回落至19年Q1的6.4%，而國有企業(yè)從-2.6%回升至0.2%，國有及國有控股單位從1.9%回升至6.7%。上文提到18年下半年以來基建和房地產投資回升，然而制造業(yè)投資累計同比從18年的9.5%降至19年Q1的4.6%。(4)19年一季度全國地產銷售面積和汽車銷量較18年繼續(xù)回落。雖然一線城市地產銷售回暖，但是從全國來看商品房銷售面積持續(xù)下滑，19年一季度全國地產銷售面積累計同比為-0.9%，而18年為1.3%。同樣，19年一季度汽車銷量累計同比為-11.32%，而18年為-2.76%，下滑幅度擴大。

2. 基本面領先指標企穩(wěn)，同步指標仍較弱

一般來說，基本面指標可以分為領先、同步、滯后三類指標，領先指標如社融信貸、PMI等，同步指標如出口、企業(yè)利潤、工業(yè)增加值等，滯后指標如CPI等。這源于流動性周期領先經(jīng)濟增長周期，經(jīng)濟增長周期領先于通脹周期，而其中內在的核心邏輯是1936年凱恩斯的《就業(yè)、利息與貨幣通論》出版后，政府宏觀政策逆周期調控開始風靡。

部分基本面領先指標率先企穩(wěn)，源于寬松政策環(huán)境。在《市場反轉需要啥信號?-2019220》中，我們提到參考歷史經(jīng)驗，05、08、12年牛市啟動前均伴隨部分領先指標率先企穩(wěn)，總計五大類，包括社融存量同比/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比。前文我們分析到，目前PMI、信貸/社融、基建投資等基本面領先指標已經(jīng)逐步企穩(wěn)，而地產和汽車銷量仍未見全面好轉�；�本面領先指標企穩(wěn)得益于年初以來寬松政策環(huán)境，但是往后看我們認為政策寬松力度會微調放緩。從貨幣政策看，偏松基調和格局未變，但是力度正在微調。今年以來貨幣政策環(huán)境偏寬松，19年一季度M2增速為8.3%，高于同期名義GDP增速7.37%。但是，近期管理層表態(tài)表明往后看貨幣投放力度預計將放緩。4月12日央行一季度例會指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’。”4月19日中央政治局召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署當前經(jīng)濟工作，經(jīng)濟和政策表述同樣出現(xiàn)微妙變化，首先是經(jīng)濟方面提出一季度經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、好于預期，開局良好;其次政策方面沒提18年7月、18年10月、18年12月、19年2月幾次中央政治局會議不斷強調的“六個穩(wěn)”，并且在貨幣政策方面提出“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，而2月的中央政治局提到貨幣政策時的表述是“落實好穩(wěn)健的貨幣政策”。由此可見，由于一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)較好，貨幣政策發(fā)生微妙變化。從財政政策看，19年一季度財政支出力度超歷史水平，全年往后看預計將放緩。2019年兩會期間總理指出今年財政支出超過23萬億元，增長6.5%，而19年1-3月累計財政支出達5.86萬億元，較去年同期增長15.0%，占全年支出預算的25%，高于2014-18年一季度財政支出占比均值21%，由此預計今年往后財政支出力度將放緩。整體上，貨幣、財政等宏觀政策偏松的基調和格局未變，但力度上正在微調。

同步指標如工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤、A股凈利潤增速企穩(wěn)還需時間。前文分析到我國19年1-3月工業(yè)增加值累計同比較18年略回升，但是觀察短期高頻數(shù)據(jù)，4月前26天六大集團發(fā)電耗煤同比增速為-4.5%，而3月為4.2%，歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步，未來工業(yè)增加值有再次回落的可能性。從外需看，19年一季度我國出口額累計同比為1.4%，較18年四季度的3.9%略下滑，也不及18年的增速9.88%。而且，海外經(jīng)濟疲軟將進一步拖累出口，4月9日IMF發(fā)布《世界經(jīng)濟展望報告》，將2019年全球經(jīng)濟增長預期下調至3.3%，較今年1月預測值下調了0.2個百分點，在全球經(jīng)濟疲軟背景下，預計我國出口將受到拖累。19年1-3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速為-3.3%，仍負增長�；仡櫣�業(yè)企業(yè)利潤總額同比和A股歸母凈利累計同比，兩者走勢基本趨于一致，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比從18年的10.3%大幅下滑至19年一季度的-3.3%，預計A股一季度業(yè)績也不容樂觀。另外，上市公司一季報已經(jīng)有預告數(shù)據(jù)，我們在《中小創(chuàng)利潤同比依舊負增長——19年一季報預告分析-20190411》中分析了，中小板19Q1業(yè)績預告披露率為46.8%，可比口徑下中小板的業(yè)績依舊在下滑，19Q1中小板全體(不含券商，下同)歸母凈利累計同比為-31.3%，18Q4/18Q3為-26.1%/6.9%，19Q1創(chuàng)業(yè)板全體歸母凈利累計同比為-13.2%，18Q4/18Q3為-54.8%/1.4%，需要注意的是創(chuàng)業(yè)板一季度利潤下滑速度比18年年報大幅收窄，源于年報業(yè)績包含商譽減值而季報不考慮。

3. 牛市第二階段基本面較難接力

目前看來，我們認為牛市第二階段基本面較難接力，同步指標預計在今年三季度見底，接下來從兩個邏輯角度分析：

邏輯一：從庫存和盈利周期看，基本面未到見底時間。早在《回落加速的下行后期——2019年業(yè)績展望-20190115》中，我們提出宏觀庫存周期和微觀盈利周期三年一輪回�；仡櫄v史，2002年以來A股經(jīng)歷了5輪盈利周期，平均每輪盈利周期持續(xù)12個季度，5輪盈利周期起止時間分別為02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2、16Q2-至今，目前A股處在第5輪盈利周期下行期。本輪盈利周期始于2016年中，A股凈利累計同比從16Q2的-4.7%升至2017年底的18.1%，ROE(TTM，整體法，下同)從9.4%升至10.3%，2018年以來凈利潤同比增速開始下滑，至18Q3為10.4%，ROE為10.8%。觀察2002年以來我國經(jīng)濟庫存周期和A股盈利周期，發(fā)現(xiàn)兩者走勢大致趨同，而且平均持續(xù)三年左右。我們用工業(yè)企業(yè)產成品存貨 同比和PMI原材料/產成品庫存衡量存貨，可發(fā)現(xiàn)自2002年以來我國已經(jīng)歷5輪庫存周期，平均持續(xù)39個月，其中補庫存和去庫存各占1年半左右。本輪庫存周期始于2016年6月，當時工業(yè)產成品庫存同比、PMI原材料庫存、PMI產成品庫存分別為-1.9%、47%、46.5%，自18年3月步入去庫存階段，當時三大指標分別為8.7%、49.6%、47.3%，19年3月分別降至0.3%、48.4%、47.0%。無論從回落時間還是降幅看，去庫存階段仍在進行中，按照歷史經(jīng)驗，本輪庫存周期將于2019年9月左右結束。考慮到我國庫存周期和A股盈利周期大致走勢趨同，目前A股盈利也仍在下行通道中，預計業(yè)績將在19年三季度見底。

邏輯二：從領先指標到同步指標的時滯看，基本面未到見底時間。在《市場反轉需要啥信號?-20190220》中分析過基本面有五大領先指標，分別是社融存量/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比，05、08、12年牛市啟動前均伴隨至少三項領先指標率先企穩(wěn)。在05年股指見底時貸款余額同比、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比率先企穩(wěn)，在08年股指見底時貸款余額同比、基建投資累計同比、PMI/PMI新訂單率先見底，在12年股指見底時五大領先指標均率先企穩(wěn)。目前五個領先指標中有3個企穩(wěn)，基建投資累計同比在18/09見底，社融存量同比在18/12見底，統(tǒng)計局PMI 在19/02企穩(wěn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗，經(jīng)濟領先指標企穩(wěn)和同步指標企穩(wěn)之間存在5-9個月時滯，如2005、2008、2012-13年。在05年6月四大基本面領先指標企穩(wěn)后，06Q1A股凈利同比增速見底，滯后9個月，在08年11月三大基本面領先指標企穩(wěn)后，09Q1A股凈利同比增速見底，滯后5個月，在12年2月四大基本面領先指標企穩(wěn)后，12Q3A股凈利同比增速見底，滯后7個月。這次五大領先指標中4個已在19年1月前后見底企穩(wěn)，參考歷史經(jīng)驗，預計業(yè)績見底或將在三季度。

牛市第二階段業(yè)績恐難接力，配置上優(yōu)化結構。拉長時間看，牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經(jīng)濟轉型和產業(yè)結構升級推動企業(yè)利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股，但仍要警惕階段性的波動，詳見《小心溜車-20190421》。1月4日上證綜指2440點至今，上證綜指累計漲幅(最大漲幅)為25%(35%)，對比歷史，上證綜指1991-2018年度漲幅平均值為22%，年化復合漲幅為13%。市場經(jīng)歷三個多月的上漲，牛市第一階段的估值修復已經(jīng)較明顯，目前全部A股PE(TTM，整體法)為17.7倍，接近2016年以來均值18.9倍，處于05年以來估值從低到高35%分位。目前看政策微調、未來基本面數(shù)據(jù)可能反復，市場暫時難以進入牛市第二階段的基本面接力。以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例，牛市第一階段后期基本面未跟上，市場回撤時指數(shù)回吐了前期漲幅的六成左右，詳見表3。我們認為市場階段性有調整壓力，結構上需要更重視基本面，偏價值類的市場風格更占優(yōu)，如銀行等。2019/1/4以來銀行累計漲幅21.0%，在中信一級行業(yè)分類中漲幅最低。目前銀行板塊PB(LF)為0.89倍，處于05年以來自下而上10%的歷史分位，而A股整體PB處于05年以來22%的分位。參考19Q1的基金季報數(shù)據(jù)，銀行在基金重倉股中市值占比為4.6%，2010年以來均值為7.6%，因此若市場下跌，銀行前期漲幅少，估值低，配置低，回撤風險相對較小。根據(jù)Wind測算，目前基金的倉位也已經(jīng)很高，未來加倉潛力最大的機構投資者將是保險，而保險重倉股中銀行占比60%。未來基本面見底回升，牛市進入第二階段的全面爆發(fā)期，會出現(xiàn)主導產業(yè)，05-07年我國處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，重點發(fā)展第二產業(yè)，地產鏈是主導產業(yè)，銀行為他們提供融資服務，所以牛市中最強的行業(yè)是地產鏈+銀行。而現(xiàn)在我國進入后工業(yè)化時代，重點發(fā)展第三產業(yè)，科技和消費服務將成為主導產業(yè)，而為他們提供融資服務的是券商，所以這次的主導產業(yè)是科技和消費服務+券商

風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關系明顯惡化。

(關鍵字：牛市 基本面)