近期美元指數(shù)創(chuàng)23個月新高。4月24日，美元指數(shù)突破98，創(chuàng)出2017年5月16日以來的新高。我們認為近期美元走強反映了三個宏觀背景：

第一、全球去庫存共振背景下的“類避險”邏輯。2018年11月起美國或已進入主動去庫存，而目前中國處于主動去庫存后期。2004年至今的經(jīng)驗規(guī)律表明每次中美主動去庫存共振階段，美元指數(shù)均現(xiàn)走強。這或是一種“類避險”邏輯。1Q經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明中美經(jīng)濟皆有韌性，但往后看，美國乃至全球經(jīng)濟增長放緩仍為大概率，投資者在享受當下的同時也對未來經(jīng)濟放緩產(chǎn)生擔憂。近期美聯(lián)儲年內(nèi)降息預期再次回升也說明投資者對于美國乃至全球經(jīng)濟持短多中空的態(tài)度。

第二、美聯(lián)儲結(jié)束加息周期背景下，非美寬貨幣政策搶跑。目前美聯(lián)儲加息周期或已結(jié)束、縮表也將在4Q終止。此時，為緩解自身的經(jīng)濟增速下行壓力，部分非美經(jīng)濟體已先于美國進入貨幣政策寬松周期。今年以來多個新興經(jīng)濟體降息;歐洲央行宣布了9月實施定向長期再融資操作計劃，4月24日加拿大央行也放棄了加息。在此背景下，美國相對降息國的利差反而進一步擴張，美元指數(shù)難以走弱。

第三、美國原油漸近自給自足，美元與原油關(guān)系更為復雜。美國頁巖油規(guī)�；�生產(chǎn)以來，美國原油對外依賴度不斷下降，未來美國甚至有機會變成原油資源國，美元與油價的關(guān)系也更為復雜：在不構(gòu)成滯脹風險的油價上漲階段，美元與原油有可能呈現(xiàn)正相關(guān)性。年初以來油價大漲，提振了美國原油產(chǎn)業(yè)、利好美元。時間點上看，4月22日白宮稱美國將停止對伊朗制裁豁免， 4月24日美元指數(shù)就突破了98，也反映出美元或階段性受益于油價上漲。

2Q美元或繼續(xù)保持強勁，2H中后期有望重現(xiàn)貶值。三點理由：

第一、全球主動去庫存共振或于2Q末左右結(jié)束，也將為美元的“類避險”支撐邏輯暫時畫上休止符;

第二、4Q美聯(lián)儲進入寬貨幣周期，美國相對非美的名義利率優(yōu)勢將收斂;

第三、原油或難突破前高，該因素對美元的提振邏輯亦難持續(xù)。

4月24日，美元指數(shù)突破98，創(chuàng)出2017年5月16日以來的新高。我們曾在報告《全球或已進入主動去庫共振階段》 (2019年1月6日)中指出最遲在2019年3月全球會進入主動去庫存共振階段，歷史經(jīng)驗規(guī)律表明該階段美元指數(shù)往往走強。我們認為這是年初以來美元指數(shù)一直偏強勁的原因之一。此外，原油價格走高、非美率先進入寬貨幣階段等因素也是推升美元的關(guān)鍵。

往后看，全球主動去庫存共振或于2Q末左右結(jié)束，加上4Q美聯(lián)儲重新增持美債等因素，預計美元指數(shù)2Q仍保持強勢，但有望于2H中后期進入貶值通道。

全球去庫存共振背景下的“類避險”邏輯

美國庫存總額同比增速大概率已于2018年10月見頂，2018年11月起美國或已進入主動去庫存。盡管近期美國庫存總額同比仍處高位，但截至2019年2月其數(shù)值上始終低于2018年10月高點，可見當前美國處于主動去庫存確是大概率。

此外，郭磊博士指出，中國PPI同比增速可能在4月附近見底，因此目前中國處于主動去庫存后期。2004年至今全球出現(xiàn)過五次以中美為代表的主動去庫存共振，分別出現(xiàn)在：2005年2-5月，2008年9月-2009年1月，2012年4-8月，2014年7月-2015年2月以及當下。

前四次中美(全球)主動去庫存共振階段，美元指數(shù)均現(xiàn)走強。年初以來美元保持強勢并在近期突破98的宏觀背景也是中美(全球)主動去庫存共振。我們認為這是一種“類避險”邏輯。

一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明中美經(jīng)濟皆有韌性，因此標普500波動率指數(shù)(VIX)反映出海外市場已處于全面risk-on狀態(tài)。但往后看，美國乃至全球經(jīng)濟增長放緩仍為大概率，短期市場越是亢奮、未來暴露風險的幾率也越大，因此投資者在享受當下的同時也對未來經(jīng)濟放緩產(chǎn)生擔憂。除美元指數(shù)走勢強勁外，近期美聯(lián)儲年內(nèi)降息的預期概率又重回60%也說明投資者對于美國乃至全球經(jīng)濟持短多中空的態(tài)度。往后看，若美元指數(shù)進一步走高，VIX也很有可能底部反彈。

美聯(lián)儲結(jié)束加息周期背景下，非美寬貨幣政策搶跑

2018年盡管美國經(jīng)濟強勁利好非美外需，但在美聯(lián)儲加息、縮表背景下，非美金融條件受約束，因此部分非美經(jīng)濟體難有“舒適感”。進入2019年，美國經(jīng)濟放緩概率增加，加息周期或已結(jié)束、縮表也將在4Q終止，非美的“緊箍咒”已被解除。此時，為緩解自身的經(jīng)濟增速下行壓力，部分非美經(jīng)濟體會先于美國進入貨幣政策寬松周期。今年以來就有多個新興經(jīng)濟體實施了降息操作;歐洲央行也先美聯(lián)儲一步于3月7日宣布9月實施定向長期再融資操作計劃[1]，4月24日加拿大央行也放棄了加息[2]。在此背景下，美國相對降息國的利差反而進一步擴張，美元指數(shù)難以走弱。

美國原油漸近自給自足，美元與原油關(guān)系更為復雜

歷史上，美元指數(shù)與原油價格往往負相關(guān)，有兩個原因：第一、原油以美元計價;第二、此前美國是原油消費國，對外依賴度較高，美國原油進口量擴張會加劇美國貿(mào)易逆差降低本幣幣值。圖5所示，美元指數(shù)基本與美國商業(yè)原油庫存正相關(guān)，其邏輯就在于：原油庫存高意味著未來一段時間原油導致的貿(mào)易逆差減少，相對利好美元;原油庫存低則表明未來一段時間美國將增加原油進口推升貿(mào)易逆差，相對利空美元。

2011年美國頁巖油規(guī)模化生產(chǎn)以來，美國原油對外依賴度不斷下降。此外，根據(jù)美國能源署(EIA)的預測，2029年美國有望成為原油凈出口國[4]。這意味著美國將由原油消費國變成原油資源國，美元指數(shù)與原油價格的關(guān)系也變得更為復雜：在全球風險偏好惡化階段，美元和原油分屬安全資產(chǎn)和風險資產(chǎn)，因此二者或仍呈現(xiàn)負相關(guān)走勢;但在不構(gòu)成滯脹風險的原油價格上漲階段，美元與原油則有可能因利益綁定而呈現(xiàn)正相關(guān)性。

盡管當下美國仍屬于原油凈進口國，但去年4Q以來隨著OPEC減產(chǎn)、美國增產(chǎn)，美國在全球原油市場中的份額有所上升，且進一步降低了美國的原油對外依賴度，有利于美元。美國頁巖油供給基本取決于原油價格，年初以來WTI原油價格漲幅超過40%，美國7大頁巖油產(chǎn)區(qū)完井數(shù)持續(xù)回升并創(chuàng)下4年新高，提振了美國原油供給前景。此外，油價上漲、美國增產(chǎn)的過程也利好美國能源產(chǎn)業(yè)進而利好美國經(jīng)濟。

由此可見，近期美元指數(shù)向上突破大概率與美國停止伊朗制裁豁免有關(guān)。2019年4月22日美國白宮稱美國將于5月初停止對目前進口伊朗原油的任何國家給予制裁豁免，此前中國、印度、希臘、意大利、日本、土耳其、韓國等國家及地區(qū)豁免。該消息對油價形成及時性提振，4月24日美元指數(shù)就突破了98。

2Q美元或繼續(xù)保持強勁，2H中后期有望重現(xiàn)貶值

我們預計2Q美元指數(shù)將繼續(xù)保持強勁，但2H中后期有望重新進入貶值通道。三點理由：

第一、全球主動去庫存共振或于2Q末左右結(jié)束。2019年2Q末前后中國或?qū)⑦M入被動去庫存周期。屆時，全球主動去庫存共振階段結(jié)束，也將為美元的“類避險”支撐邏輯暫時畫上休止符。

第二、4Q美聯(lián)儲進入寬貨幣周期，美國相對非美的名義利率優(yōu)勢將收斂。美聯(lián)儲在3月議息會議上指出4Q將重新增持美債[6]。此外，3月經(jīng)濟展望中，美聯(lián)儲預計未來兩年美國失業(yè)率將進入回升階段，而歷史經(jīng)驗表明失業(yè)率回升均對應著美聯(lián)儲降息周期。因此，美聯(lián)儲確有可能在年底附近降息。2020年美聯(lián)儲大概率重啟擴表操作。一旦美聯(lián)儲進入寬貨幣周期，美國相對非美的名義利率優(yōu)勢將逐步收斂，美元指數(shù)中樞有望下移。

第三、原油或難突破前高，該因素對美元的提振邏輯亦難持續(xù)。年內(nèi)國際原油價格大概率不會突破2018年10月的高點，短期油價漲幅越大OPEC增產(chǎn)概率就越高。換言之，中期來看，油價或難持續(xù)走高、美國進一步提高全球原油市場份額的難度也在增加，進而油價溫和上行(不構(gòu)成滯脹風險)和美國擴張原油市場份額提振美元的邏輯也將面臨考驗。

(關(guān)鍵字：美元 反映)