一、房地產(chǎn)行業(yè)：傳統(tǒng)行業(yè)的新變化

行業(yè)峰值或已來臨，頭部效應愈發(fā)明顯

2016年底，全國商品房銷售額累計同比增速達到了34.8%，為15年開始的這輪地產(chǎn)小周期的增速頂峰。隨著一二線調(diào)控政策的頻出、三四線棚改政策的逐步淡出和居民因購房導致的家庭杠桿率的上升，商品房銷售增速逐漸出現(xiàn)了回落，2018年底銷售增速降到了12.2%，預計2019年銷售增速將進一步下滑，為個位數(shù)的狀態(tài)。房地產(chǎn)行業(yè)的市場容量在2018年達到了12.64萬億的規(guī)模，從較長的時間維度看，13萬億左右的市場規(guī)�；蛟S就是房地產(chǎn)行業(yè)的峰值，后續(xù)行業(yè)將是一個低增長或負增長的情況，但也不容易出現(xiàn)斷崖式下降的情況，畢竟目前中國城鎮(zhèn)化率水平還有近10個百分點的上升空間，未來房地產(chǎn)市場大致將是一個10萬億到13萬億的市場規(guī)模，行業(yè)天花板或已來臨，房地產(chǎn)行業(yè)進入存量市場階段。

在16年開始的這次地產(chǎn)小周期中，全國房價呈現(xiàn)出普漲格局，三四線城市由于棚改貨幣化安置、一二線外溢需求等因素，漲幅不容小覷，這與以往的情況有所不同。隨著地產(chǎn)行業(yè)總量的天花板來臨，金融資源、土地資源等各種要素更加向頭部房企聚集，地方開發(fā)商和中小開發(fā)商因為實力有限而面臨著被淘汰出局的命運，房地產(chǎn)行業(yè)的集中度快速上升，這一變化從2016年開始呈現(xiàn)了加速的趨勢。以銷售金額進行計算，TOP10和TOP50的房地產(chǎn)企業(yè)市場集中度已經(jīng)從2016年的18.72%和35.29%分別上升至2018年的26.89%和55.1%，三年時間分別上升了8.17和19.81個百分點。由于房地產(chǎn)行業(yè)市場容量到達了峰值，且房地產(chǎn)長效機制的建立，未來整個房地產(chǎn)行業(yè)的集中度仍將進一步上升，房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量將出現(xiàn)明顯的下降，中小型的房地產(chǎn)企業(yè)的市場話語權(quán)和生存空間將進一步壓縮，甚至面臨著被兼并收購、淘汰出局的命運。

杠桿經(jīng)營贏得市場地位，銷售回款重要性在提升

過去十年，房地產(chǎn)價格基本呈現(xiàn)單邊上揚的情況，此時加杠桿策略能夠迅速做大企業(yè)規(guī)模，獲得較強的市場話語權(quán)。從2012年開始，房地產(chǎn)全行業(yè)的資產(chǎn)負債率就是逐年上升的情況，到2017年已經(jīng)達到了79.1%的水平。未來加杠桿策略面臨著一些限制：一是房地產(chǎn)價格可能很難在保持一個單邊上行的走勢，較大的波動或者較長時間的橫盤將使得超過企業(yè)自身能力的杠桿拿地方式失去基礎；二是房地產(chǎn)行業(yè)整體負債率水平已經(jīng)到達了一個高點，未來繼續(xù)上升的風險性較高；三是行業(yè)格局初定，未來兩三年內(nèi)將一步明朗化，排名靠后企業(yè)想通過過度加杠桿的方式實現(xiàn)彎道超車的難度在提升；四是拿地的容錯成本大大提高，尤其是對于追趕型的中小房企而言，錯拿一塊地的傷害將遠超過少拿一塊地。

與此同時，可以發(fā)現(xiàn)在外部環(huán)境惡化的情況下，企業(yè)內(nèi)生性的現(xiàn)金流生產(chǎn)能力的重要性再提升。在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中，其他資金來源的比重從2014年開始逐年上升。這說明在外部融資渠道收緊的情況下，銷售回款在企業(yè)資金來源中的重要性進一步提升。預計未來這一趨勢仍將延續(xù)，銷售回款情況是企業(yè)綜合競爭能力的重要體現(xiàn)。

地產(chǎn)融資政策從寬松到緊縮，未來三年迎來到期高峰

房地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模通過債券融資始于2015年，這主要得益于銀行間市場和交易所市場融資政策的放松。2014年9月銀行間交易商協(xié)會發(fā)布了《非金融企業(yè)債務融資工具注冊發(fā)行規(guī)則》，該規(guī)定允許A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)進入銀行間市場發(fā)債融資，并鼓勵房企發(fā)行中票。與此同時，證監(jiān)會于2015年1月發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，大幅放寬了公司債的發(fā)債門檻，發(fā)行主體從上市公司拓展至除地方融資平臺以外的所有公司制法人；同時審批制度也進行了變革，公開發(fā)行的債券實行核準制，非公開發(fā)行的債券實行備案制。銀行間和交易所新政使得房地產(chǎn)企業(yè)新增了重要的融資渠道，疊加低利率的市場環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)債在2015年和2016年迎來了井噴式的發(fā)展。

隨著“房住不炒”政策的提出，國家對房地產(chǎn)調(diào)控也更加嚴格，債券融資渠道也在逐步收緊。2016年，滬、深交易所都出臺了《關于房地產(chǎn)業(yè)公司債券分類監(jiān)管方案》，提出了“準入條件”和“分類評價”，其中準入門檻為主體評級AA級及以上，且滿足四個條件：境內(nèi)上市公司省級政府、省會城市、副省級城市及計劃單列市的地方政府所屬的的房企以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企中國房地產(chǎn)行業(yè)協(xié)會排名前100名的其他民營非上市房企。在滿足準入條件后，則對發(fā)債房企進行分類管理。分類指標共有5項，分別為：最近一年末總資產(chǎn)小于200億元；最近一年末營業(yè)收入小于30億元；最近一年末扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為負值；扣除預收賬款后資產(chǎn)負債率大于65%；存貨中，開發(fā)產(chǎn)品、開發(fā)成本、土地儲備于三、四線城市占比大于50%。上述分類指標，若觸發(fā)一項及以內(nèi)為正常類，觸發(fā)兩項為關注類，觸發(fā)三項及以上為風險類。對于正常類，上交所會給予正常審核；對于關注類，需要更詳細的信息披露，細化到項目具體細節(jié)，明確一些契約條款或增信；對于風險類，原則上不受理，需要增信達到AA+及以上再按照關注類審核的要求進行審核。且新發(fā)債券只能用于“借新還舊”，不得新增債務規(guī)模。

在債券融資渠道受阻后，地產(chǎn)類ABS成為了新的融資方式，尤其是供應鏈金融ABS。但資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限普遍比較短，尤其是供應鏈金融ABS，通常都在1年以內(nèi)。

隨著融資政策的收緊，從18年開始地產(chǎn)企業(yè)面臨著巨額的到期壓力，19年開始的三年內(nèi)到期償還量更是居高不下，2021年的總償還量達到了驚人的7355.94億元。因此，巨大的到期壓力對地產(chǎn)企業(yè)的流動性管理提出了更高的要求，不少中小企業(yè)可能難以承受債券市場的剛性兌付壓力而出現(xiàn)危機。

表一：房地產(chǎn)企業(yè)2014年—2021年到期償付量明細表

單位：億元

具體到2019年的到期情況，全年房地產(chǎn)債券到期金額4726.09億元，較2018年增加了511.66億，增幅為12.14%。1-3月份和8-10月份是到期的高峰，到期量分別為1383.31億和1460.78億元，占全年到期量的比重分別為29.26%和30.91%。2019年到期的債券中有不少是16年發(fā)行的3年期或者3+2年期結(jié)構(gòu)的債券，在16年低利率且地產(chǎn)融資寬松的環(huán)境下，不少中小房企也通過債券市場融資，如今在行業(yè)周期下行、金融環(huán)境趨緊的情況下面臨著兌付壓力，到期償債壓力不小，中小型房企可能面臨著較大的信用風險。

二、房地產(chǎn)債投資：行業(yè)新變化下的信用分析要點

第一，規(guī)模仍然是重要考量。房地產(chǎn)行業(yè)目前已經(jīng)基本進入了存量時代，整個行業(yè)的增長空間比較有限。同時，土地價格也處于比較高的水平，對開發(fā)商的品牌知名度、資金實力、股東背景、開發(fā)能力、銷售能力等也提出了更高的要求。沒有一定的規(guī)模，房地產(chǎn)企業(yè)將在信貸資源配給、資本市場融資、土地資源獲取、物業(yè)銷售等諸多方面處于劣勢。因此，全國性龍頭和區(qū)域性龍頭仍是關注的重點，中小型開發(fā)商面臨著邊緣化的風險。

第二，土地儲備質(zhì)量決定流動性。土地儲備主要關注數(shù)量和質(zhì)量。土地儲備是企業(yè)發(fā)展的基石，需要保持一定數(shù)量的土地儲備來滿足企業(yè)2-3年的開發(fā)需求。如果土地儲備不足，企業(yè)將面臨被動被動補庫存的問題。土地儲備質(zhì)量主要是指土儲的區(qū)域分布、獲取方式和價格。雖然16年左右開始的地產(chǎn)周期三四線城市房地產(chǎn)價格也出現(xiàn)了普漲的情況，但這更多的是政策刺激和改善性需求的結(jié)果，經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)基礎薄弱、人口凈流出的三四線城市房地產(chǎn)價格缺乏長期持續(xù)上漲的根基，核心城市往往對其具有虹吸效應。因此，土地儲備位于核心城市圈的城市及能夠接受到核心城市輻射的衛(wèi)星城市具有較好的住房需求，這些城市主要位于京津冀、長三角、珠三角、長江經(jīng)濟帶，這些都市圈的城市往往具有便捷的交通、齊備的產(chǎn)業(yè)以及持續(xù)地吸引人口流入的能力，房地產(chǎn)市場具有較好的基礎。因此對于房企土地區(qū)域分布的分析是重要一步。從土地獲取方式上而言，主要有招牌掛、收并購、合作拿地、三舊改造、產(chǎn)業(yè)拿地等諸多方式，不同的拿地方式各有利弊，關鍵是企業(yè)要根據(jù)不同拿地方式的特點、市場情況和企業(yè)熟悉程度進行組合，盡可能以最小的代價獲得最優(yōu)的地塊。土儲質(zhì)量的第三個層面就是價格。如果價格不合適，再好的地塊也不能夠給企業(yè)帶來效益。通常可以用土地儲備的平均樓面價與企業(yè)當年銷售價格的比值來衡量。如果土地成本在售價中的占比較低，則企業(yè)的安全邊際較高，應對政策和市場變化的能力較強。在16、17年拿了高價地的房企，在如今的限價、限購等政策環(huán)境下就會面臨比較大的經(jīng)營壓力，有的中小房企甚至可能會因此導致現(xiàn)金流吃緊而面臨生存危機。綜上，對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，以合適的價格、合適的方式獲得好地塊是至關重要的，也是企業(yè)核心競爭能力的重要體現(xiàn)。

第三，銷售情況在房企經(jīng)營中起到核心作用。過去在房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)單邊上漲的情況下，企業(yè)可以通過杠桿經(jīng)營的方式多拿地，迅速做大規(guī)模。在金融環(huán)境收緊、房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴的情況下，企業(yè)更多需要依賴于銷售回款來支撐企業(yè)的發(fā)展。這從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中其他資金來源比重的提高可以看出。企業(yè)銷售規(guī)模、銷售去化率和回款率的重要性在提高，銷售回流的資金是企業(yè)償付債券、拿地和建安支出的重要基礎。未來更多的是追求財務的穩(wěn)健，企業(yè)發(fā)展以銷售回款為基礎，量入為出，過于激進的企業(yè)存在較大的風險。

第四，關注企業(yè)多元化的風險。進行多元化的企業(yè)主要有兩類，一是規(guī)模比較大的行業(yè)頭部企業(yè)，在地產(chǎn)見頂后需要尋找新的贏利增長點；一類是中小房企，地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)�；�發(fā)展后小型企業(yè)難有生存空間，被迫進行了轉(zhuǎn)型。一般多元化的方向包括物業(yè)、商業(yè)、文旅、金融和其他與地產(chǎn)主業(yè)不相關的行業(yè)。通常來講，非相關多元化風險更大；同時關注公司轉(zhuǎn)型的力度、投入和回報。

第五，對于個券，到期剛性兌付壓力值得關注。2019-2021年，房地產(chǎn)行業(yè)債券到期量都處于很高的水平，整個行業(yè)都面臨著較大的接續(xù)壓力。因此，對于個券進行分析的時候，剛性兌付壓力是值得重點考量的一個因素。結(jié)合企業(yè)的銷售情況、土地儲備情況、規(guī)模因素等綜合分析，以判斷企業(yè)是否能夠在發(fā)展和安全兌付方面做好平衡。

(關鍵字：房地產(chǎn)行業(yè)的新變化和信用分析要點)