今年一季度國內(nèi)經(jīng)濟收獲開門紅，整體經(jīng)濟及金融市場表現(xiàn)好于預期，房地產(chǎn)市場也有所回暖，豬肉等食品價格波動帶來的供給因素沖擊也使得通脹形成一定上行動力。逆周期的宏觀政策是否有必要轉向？同時，實體經(jīng)濟需求仍然難言強勁，工業(yè)品價格增速在通縮邊緣徘徊，經(jīng)濟企穩(wěn)的基礎是否需要繼續(xù)鞏固？這些問題值得進行相對系統(tǒng)性的探討，以作出正確的政策抉擇。

經(jīng)濟初現(xiàn)企穩(wěn)跡象

一季度國內(nèi)經(jīng)濟運行平穩(wěn)，多項數(shù)據(jù)好于預期。一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長6.4%，與2018年四季度持平，初步呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。同時，先行指標PMI、金融與社會融資、進出口、固定資產(chǎn)投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)均有不同程度好轉，主要歸因于季節(jié)性特征及政策作用的顯現(xiàn)。

PMI分項數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)信心恢復比大企業(yè)更強勁，顯示紓困政策開始奏效。但新訂單指數(shù)的回升力度弱于生產(chǎn)指數(shù)，經(jīng)濟企穩(wěn)的可持續(xù)性有待進一步觀測。新出口訂單指數(shù)顯示，雖然今年貿(mào)易不確定因素的沖擊減輕，但是外需總體反而弱于去年。

固定資產(chǎn)投資方面，基建持續(xù)修復，但房地產(chǎn)投資仍是首要拉動力。從房地產(chǎn)分項數(shù)據(jù)看，其開發(fā)投資增速后續(xù)是否能夠維持高位增長仍需謹慎觀察，若后續(xù)制造業(yè)投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資均有所承壓，固定資產(chǎn)投資增長形勢則會受到拖累。

一季度之所以出現(xiàn)地產(chǎn)“小陽春”，主要與各地去年四季度中后期相繼“因地制宜”地對相關限購、限貸政策有所微調(diào)有關。當前，全局性的地產(chǎn)調(diào)控政策方向并未改變，目前看尚無大幅放松地產(chǎn)調(diào)控的意向，二季度以后地產(chǎn)銷售能否持續(xù)高位運行還需謹慎觀察。

消費順周期下行壓力仍較大，難以支撐實體經(jīng)濟持續(xù)向好演繹。一季度受去年以來個人所得稅減稅影響，全國居民人均可支配收入實際同比增長6.8%，超過同期經(jīng)濟增速，主要由經(jīng)營性收入增速及工資性收入增速的提高貢獻。但目前企業(yè)利潤增速處于低位的現(xiàn)狀，將被滯后反映在居民工資性收入中，企業(yè)經(jīng)營狀況持續(xù)不佳甚至有可能影響后續(xù)就業(yè)市場。一季度全國居民人均消費支出實際同比增長5.4%，較去年底的6.2%出現(xiàn)明顯回落。在居民負債水平總體較高背景下，后續(xù)消費能力與消費意愿仍難言樂觀。未來消費增長主要取決于經(jīng)濟形勢及居民收入增長預期，經(jīng)濟下行壓力未得到根本改善前，消費難以有大幅上行的動力。

從社融角度看，今年一季度新增社會融資強于過去十年一季度的社融增量規(guī)模。但筆者認為，未來一個時期，企業(yè)投資回報率的修復仍然是實體經(jīng)濟和社會融資真正向好的關鍵。實體經(jīng)濟投資回報率的提升，本質(zhì)上需要通過系統(tǒng)性深入推進供給側結構性改革，優(yōu)化包括資本要素在內(nèi)各經(jīng)濟要素資源的配置效率，真正形成市場化的資源配置體系，從而降低企業(yè)經(jīng)營成本，特別是財務和稅費成本，提升投資回報率。

如果短期內(nèi)企業(yè)投資回報率難以顯著修復，而債務杠桿率高企，那么就會制約企業(yè)擴張借貸行為的動力，實體部門難以繼續(xù)大幅擴張債務的結果就是短期經(jīng)濟增長的放緩乃至停滯。因此，在全面改善要素資源配置效率、切實從根本上降低企業(yè)經(jīng)營成本之前，經(jīng)濟下行壓力預計持續(xù)存在。

總體來看，當前內(nèi)外需求仍有較大不確定性，經(jīng)濟只是在政策作用之下初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，仍需進一步鞏固。展望未來，消費有望在汽車跌幅收窄的助力下企穩(wěn)，但居民收入與負債仍是壓制消費大幅反彈的關鍵因素；出口預計在全球經(jīng)濟景氣周期收縮導致外需放緩背景下繼續(xù)下行；固定資產(chǎn)投資中的制造業(yè)及地產(chǎn)開發(fā)投資后期存在不確定性。因此，今年經(jīng)濟可能呈現(xiàn)弱企穩(wěn)的走勢，而非從目前開始企穩(wěn)見底、強勁反彈。

穩(wěn)定預期防范風險

在國內(nèi)經(jīng)濟需求仍難言強勁、貨幣供給總體松緊適度的背景下，通脹不具備過度上行的基礎。對于豬肉漲價給居民生活和CPI上升帶來的影響，可通過加大進口的辦法來解決。

從外部環(huán)境改善來看，雖然外貿(mào)不確定因素有向好跡象，但今年全球經(jīng)濟景氣周期下行，致使各國經(jīng)濟增長放緩，進而使得中國外需總體態(tài)勢難言樂觀。因此，本年度經(jīng)濟發(fā)展的國際環(huán)境，難以出現(xiàn)方向逆轉。

從資產(chǎn)價格角度看，在逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，特別是相對寬松的貨幣信貸政策條件下，以及政策托底使得經(jīng)濟企穩(wěn)回升的預期發(fā)酵，客觀上會促使房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)的價格出現(xiàn)向上修復性重估。資產(chǎn)價格上漲并不一定意味著風險的累積和泡沫的膨脹，房地產(chǎn)與金融資產(chǎn)價格若持續(xù)下跌，同樣會帶來系統(tǒng)性風險隱患。

若經(jīng)濟數(shù)據(jù)與市場表現(xiàn)稍好，物價水平稍有回升，就意圖采取緊縮嚴管政策；經(jīng)濟與市場表現(xiàn)稍差，物價有所回落便加大政策寬松力度，則可能造成運用政策工具而人為放大經(jīng)濟與市場的波動性，致使市場預期混亂，而加劇經(jīng)濟與金融市場的系統(tǒng)性風險。過早、過嚴的政策干預，可能會導致初現(xiàn)恢復跡象的經(jīng)濟與市場再次受到緊縮性政策共振作用的打擊。因此，宏觀政策必須審時度勢、統(tǒng)籌全局，在適度監(jiān)管、關注風險的同時，注意保持經(jīng)濟與資本市場活力。

當前，應該防止兩種傾向，一是用“放水”寬松的辦法刺激經(jīng)濟而回避改革；二是用斷奶式貨幣信貸緊縮，希望在短期內(nèi)實現(xiàn)去杠桿，強行調(diào)整經(jīng)濟結構而回避大力推動系統(tǒng)性改革。這兩種政策思維傾向均對實現(xiàn)穩(wěn)增長、防風險、調(diào)結構、促改革的政策初心不利。

我國目前經(jīng)濟金融運行存在的主要問題在于，短期看，投資回報低迷和既有債務高企，導致債務周期擴張的動力不足，進而導致經(jīng)濟近年來持續(xù)減速。短期經(jīng)濟增長背后是債務周期的擴張，企業(yè)、居民和政府三大部門，尚有部門加杠桿則經(jīng)濟就可以增長，如果都不加杠桿或者都在去杠桿則經(jīng)濟會收縮、衰退，甚至發(fā)生危機。

同時，長期經(jīng)濟增長則與資本、技術與勞動力的高效配置有關。目前我國經(jīng)濟基礎制度供給落后于經(jīng)濟發(fā)展，導致資本、技術和勞動力要素配置低效率和價格扭曲，難以釋放長期經(jīng)濟活力。目前應該通過相對寬松的宏觀政策保證適宜的貨幣信貸供給，穩(wěn)定短期債務周期不至于發(fā)生信用緊縮危機，以至于過于劇烈地去杠桿；同時又要通過深化結構和制度性改革，提高資源配置的公平效率，釋放長期經(jīng)濟活力。

逆周期政策仍需進一步發(fā)力

目前，逆周期的宏觀政策應避免受供給沖擊的影響，同時避免以緊縮的貨幣信貸政策防范系統(tǒng)性風險。應該認識到，當前國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)尚不穩(wěn)固，內(nèi)需尚不夠強勁，企業(yè)家對于經(jīng)濟前景、投資回報及營商環(huán)境等方面信心仍然不足，民間資本投資的信心還有待加強。外部環(huán)境雖有望在一定程度得到改善，但外需下滑趨勢難改，穩(wěn)定經(jīng)濟與就業(yè)形勢仍需要逆周期政策進一步發(fā)力。

逆周期宏觀政策，不僅僅在于寬松貨幣信貸，采取加力提效的積極財政，更應明確以穩(wěn)預期、降成本為目的，幫助實體企業(yè)渡過難關。應切實加大減稅降費落實力度，松緊適度的貨幣政策應保持定力，妥善處理短期供給沖擊、資產(chǎn)價格正常估值修復的擾動，避免過度敏感，更不能寄望于緊縮政策以在短期內(nèi)實現(xiàn)劇烈去杠桿。

杠桿本身并無過錯，而只因債務的不合理過度集中，期限和風險錯配，以及短期內(nèi)杠桿率的大幅上升，才可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。科學可行的去杠桿不應該通過短期緊縮政策加以實現(xiàn)，那會進一步加劇實體信用危機，對經(jīng)濟增長形成過度沖擊；而應該通過深化改革，發(fā)揮價格機制的作用，通過市場化的方式優(yōu)化債務在實體經(jīng)濟各部門之間的合理配置。

應堅定將年度貨幣政策錨定引導降低名義利率的政策目標，以穩(wěn)定經(jīng)濟產(chǎn)出，促進經(jīng)濟溫和增長與充分就業(yè)。擇機實施降準降息政策，緩解企業(yè)還本付息壓力，提振經(jīng)濟信心，確保經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間。如果因為經(jīng)濟短期表現(xiàn)尚可、供給沖擊擾動、過度擔憂資產(chǎn)價格上漲而將貨幣政策人為地以季度為單位進行松緊往復調(diào)整，則會不可避免地造成貨幣市場流動性大幅擾動，進而導致貨幣市場短期利率劇烈波動，無風險利率(國債收益率)大幅上升，那么央行此前意圖引導貨幣政策實踐支持實體經(jīng)濟的努力就將被抵消。從穩(wěn)定并引導無風險利率下行的角度，貨幣政策、貨幣市場短期流動性不便大幅收緊。

在堅定實施逆周期調(diào)節(jié)政策的同時，必須通過供給側結構性改革，建立市場化的要素資源配置體系，提高要素資源供給效率，促進全要素生產(chǎn)率提升，實現(xiàn)增長潛力的進一步激發(fā)。必須堅定決心改革金融資源供給模式，建立以法制與信用為基礎、現(xiàn)代多層次資本市場為核心的金融資源配置體系，令市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。

以利率為基礎價格的金融要素資源配置必須盡快市場化。雙軌制定價的問題表面上看是因為國企與民企、大型企業(yè)與中小企業(yè)體量、信用風險上的差異，而實際上背后是二元產(chǎn)權結構內(nèi)生出來的必然結果。因此，要解決金融要素資源價格雙軌制的問題，必須全面推進國企管理機制的改革、明晰產(chǎn)權關系和法律保障，以及市場化的交易制度。

市場利率與政策利率的并軌，首先需要確定市場化的貨幣市場短期利率錨，如果貨幣政策與貨幣市場流動性供給不能維持穩(wěn)定、可預期，則貨幣市場短期利率勢必大幅波動，那么利率并軌也就失去了最佳參照系。利率市場化過程中，勢必帶來信貸利率上升、實體經(jīng)濟融資成本升高的短期沖擊，那么此時更需要央行以相對寬松的貨幣政策實踐穩(wěn)定并引導降低貨幣市場短期利率，從而才能真正達成通過改革優(yōu)化金融資源供給、降低實體企業(yè)融資成本的目的。

金融資源的供給主體——金融機構必須市場化。在促進金融機構充分市場化競爭過程中，政府監(jiān)管部門要力爭營造對一切主體公平公正公開的市場化營商環(huán)境，建設有利于市場競爭的制度體系。金融服務業(yè)必須進一步擴大開放，以開放促競爭、促改革。

大力推進法制化建設進程，強化依法統(tǒng)一監(jiān)管、科學監(jiān)管與有效監(jiān)管，防范系統(tǒng)性風險。應當注意到，我國已經(jīng)建立貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管雙支柱的金融管理框架，不應再用傳統(tǒng)思維，運用緊縮的貨幣政策工具應對資產(chǎn)價格泡沫膨脹風險。科學管理房地產(chǎn)市場、證券金融市場都不必然要求緊縮的貨幣政策，而應該把防風險的主要責任交給宏觀審慎監(jiān)管體系，解放貨幣政策的空間。立足于法制化的統(tǒng)一、科學與有效的市場監(jiān)管體制，形成有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴、違法必究的嚴肅市場風紀。對于違法違規(guī)擾亂市場、破壞交易秩序的行為應依法懲治。對于合法合規(guī)的充分交易、市場合理充分的資產(chǎn)流動性則必須予以保護。

總而言之，當前宏觀政策的實施應該有明確的目的導向，有統(tǒng)籌兼顧的大局觀，堅持以穩(wěn)預期、降成本為核心目標的逆周期調(diào)節(jié)政策，穩(wěn)定預期、穩(wěn)定就業(yè)，促進經(jīng)濟與金融市場平穩(wěn)運行。同時，大力深化供給側結構性金融體制改革，解決資本、勞動力、技術等方面要素資源的市場化高效配置，從而激發(fā)長期經(jīng)濟增長的潛力。穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)與促改革、調(diào)結構不應非此即彼地對立，而可以互相配合、互相促進，從而為中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展奠定更加堅實的制度和法律基礎。

(關鍵字：逆周期 預期)