一季度經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，房地產(chǎn)作用明顯。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體超市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)。但對(duì)企穩(wěn)的因素需謹(jǐn)慎看待，無(wú)論是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是從物價(jià)表現(xiàn)、金融數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)業(yè)都是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要因素。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速可能回落，對(duì)房地產(chǎn)投資的影響需要關(guān)注。三月份房地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售出現(xiàn)了一些新的積極因素，如開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金增速顯著提升、企業(yè)拿地意愿增強(qiáng)、企業(yè)開(kāi)工增速回升等，再結(jié)合近期的調(diào)研信息，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速回暖態(tài)勢(shì)可能會(huì)維持。但房地產(chǎn)庫(kù)存狀況并未明顯改善，在今年去庫(kù)存任務(wù)下，房地產(chǎn)投資的回暖更多的是由銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)帶來(lái)的，如果房地產(chǎn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)跌，可能會(huì)帶來(lái)投資相應(yīng)走弱。而受一線城市與部分二線城市政策收緊影響，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)回落，這在旬度高頻數(shù)據(jù)已有體現(xiàn)。

中觀數(shù)據(jù)邊際走弱，經(jīng)濟(jì)疲態(tài)苗頭初顯。下游汽車(chē)銷(xiāo)量同比增速放緩，房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增速顯著回落。中游鋼材價(jià)格回落，水泥價(jià)格上漲趨勢(shì)放緩，發(fā)電耗煤量同比跌幅擴(kuò)大。上游大宗商品價(jià)格四月普漲，但最后一周漲勢(shì)普遍趨弱或轉(zhuǎn)跌。

PMI回落與中觀數(shù)據(jù)吻合，經(jīng)濟(jì)回暖或曇花一現(xiàn)。4月PMI比上月微落0.1個(gè)百分點(diǎn)，雖繼續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間，但增長(zhǎng)疲態(tài)已顯。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)比上月小幅回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明非制造業(yè)繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速略有減緩。

蔬菜價(jià)格顯著回落，CPI上升壓力緩解。豬肉價(jià)格同比增速略有回升，蔬菜價(jià)格同比增速較三月回落，農(nóng)業(yè)部公布的鮮菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品[2.77% 資金 研報(bào)]批發(fā)價(jià)格指數(shù)與菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)等也顯著回落。近期大宗商品價(jià)格上漲較為明顯，但短期對(duì)CPI同比上漲的壓力有限。綜合考慮，CPI上升壓力有望緩解。

總體看，本次房地產(chǎn)和基建投資帶動(dòng)的短期經(jīng)濟(jì)回暖慣性猶存，但疲態(tài)初顯。我們預(yù)計(jì)二季度中后期將呈現(xiàn)投資、物價(jià)的雙雙回落，貨幣政策寬松即將兌現(xiàn)。

正文

一、經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)房地產(chǎn)作用明顯

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體超市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)示經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)。但對(duì)企穩(wěn)的因素需謹(jǐn)慎看待。無(wú)論是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是從物價(jià)表現(xiàn)、金融數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)業(yè)都是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要因素。

第一，房地產(chǎn)業(yè)支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。從投資角度看，估測(cè)房地產(chǎn)投資對(duì)固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)率提升1.1個(gè)百分點(diǎn)，支撐投資企穩(wěn)；從各行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)角度看，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)率提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，是拉動(dòng)率提升最顯著的行業(yè)，基本彌補(bǔ)金融業(yè)拉動(dòng)率的下降幅度。

第二，房地產(chǎn)投資回升帶動(dòng)鋼材價(jià)格回升，對(duì)PPI跌幅收窄貢獻(xiàn)較大。統(tǒng)計(jì)局未公布PPI的行業(yè)權(quán)重。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，如以各行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占工業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重作為權(quán)重，將各行業(yè)PPI加總后，得到的結(jié)果與統(tǒng)計(jì)局公布的PPI指數(shù)基本吻合。利用這一方法，我們估測(cè)了各行業(yè)對(duì)PPI變動(dòng)的貢獻(xiàn)。結(jié)果顯示，3月PPI累計(jì)跌幅較2月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中黑色金屬冶煉延壓業(yè)貢獻(xiàn)0.14個(gè)百分點(diǎn)，黑色金屬采掘業(yè)貢獻(xiàn)0.01個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)貢獻(xiàn)0.15個(gè)百分點(diǎn)。

第三，貸款、社融等金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)跟房地產(chǎn)銷(xiāo)售與投資好轉(zhuǎn)密切相關(guān)。一季度人民幣貸款增加4.61萬(wàn)億元，其中個(gè)人按揭貸款新增1萬(wàn)億，占比21.7%，房地產(chǎn)貸款新增1.5萬(wàn)億元，占比32.5%。個(gè)人按揭貸款與房地產(chǎn)貸款新增規(guī)模占貸款規(guī)模的比例超過(guò)50%，為歷史高位。

二、房產(chǎn)銷(xiāo)售回落投資影響需關(guān)注

三月份房地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售出現(xiàn)了一些新的積極因素。政策支持下，自去年年底房地產(chǎn)銷(xiāo)售就開(kāi)始好轉(zhuǎn)，但在三月份房地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售出現(xiàn)了一些新的積極因素：房地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿增強(qiáng)；開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金增速顯著提升；二三城市同比銷(xiāo)售已顯著高于一線城市；企業(yè)開(kāi)工增速回升。綜合上述因素，再結(jié)合近期的調(diào)研信息，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速回暖態(tài)勢(shì)可能會(huì)維持。

受政策影響，房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增速可能回落。首先，一線城市限購(gòu)政策趨嚴(yán)，南京、蘇州等二線城市以及廊坊等一線城市周邊區(qū)域醞釀出臺(tái)限購(gòu)措施。其次，房地產(chǎn)行業(yè)貸款增速過(guò)快，實(shí)際上處于加杠桿過(guò)程中。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中個(gè)人貸款與定金的比值接近60%，接近2009年末的高峰值，個(gè)人購(gòu)房貸款與房地產(chǎn)貸款占新增人民幣貸款的比重超過(guò)50%，同樣處于高位，杠桿過(guò)高可能會(huì)引發(fā)監(jiān)管部門(mén)擔(dān)憂(yōu)。最后，去年二季度銷(xiāo)售已開(kāi)始好轉(zhuǎn)，影響二季度銷(xiāo)售同比增速。預(yù)計(jì)銷(xiāo)售同比增速可能將繼續(xù)回落，4月旬度數(shù)據(jù)已有體現(xiàn)。

去庫(kù)存格局依舊未變，需要關(guān)注銷(xiāo)售回落對(duì)投資的影響。從更長(zhǎng)期的視角看，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于去庫(kù)存格局，一季度新開(kāi)工面積2.83億平米，銷(xiāo)售面積2.43億平米，新開(kāi)工面積高于銷(xiāo)售面積；狹義去化周期接近7個(gè)月，廣義去化周期超過(guò)60個(gè)月，去化周期依舊處于歷史高位。在今年去庫(kù)存任務(wù)下，房地產(chǎn)投資的回暖更多的是由銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)帶來(lái)的，如果房地產(chǎn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)跌，可能會(huì)帶來(lái)投資相應(yīng)走弱，房地產(chǎn)投資增速回落在不久后或許會(huì)出現(xiàn)。對(duì)于房地產(chǎn)銷(xiāo)售回落對(duì)房地產(chǎn)投資的影響，需要保持關(guān)注。

三、中觀數(shù)據(jù)走弱經(jīng)濟(jì)疲態(tài)初顯現(xiàn)

下游汽車(chē)與房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速均在放緩。四月前三周，乘用車(chē)零售與批發(fā)銷(xiāo)量同比增速分別為8%與4%，較三月的10%與9%回落。根據(jù)限額以上零售企業(yè)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，汽車(chē)銷(xiāo)售占零售總額的比重接近30%，因此汽車(chē)銷(xiāo)售對(duì)社零的影響較大。乘用車(chē)銷(xiāo)售增速的回落或許預(yù)示著一季度的零售下滑趨勢(shì)可能還會(huì)繼續(xù)。通常社零增速水平較為穩(wěn)定，但今年一季度有一定幅度下滑，反映了就業(yè)壓力增大與居民收入下滑的影響。受滬深及部分二線城市銷(xiāo)售政策收緊影響，房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增速顯著回落。一、二、三線城市三月日均銷(xiāo)量同比增速51.2%、115.3%與54.1%，四月上旬同比增速2.4%、84.2%、55.8%，中旬同比增速3.3%、91.9%、54.7%，下旬（截至29日）同比增速-3.5%、82.7%、38.0%，呈逐步回落趨勢(shì)。在當(dāng)前房地產(chǎn)庫(kù)存格局沒(méi)有顯著變化背景下，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速放緩可能會(huì)引發(fā)投資增速相應(yīng)放緩。

中游鋼材價(jià)格回落，水泥價(jià)格上漲趨勢(shì)放緩，發(fā)電耗煤量同比跌幅擴(kuò)大。受前期基建與房地產(chǎn)投資回升帶動(dòng)，前期鋼鐵與水泥等行業(yè)量?jī)r(jià)齊漲，但最近走勢(shì)有所弱化。鋼鐵四月上、中旬產(chǎn)量同比增長(zhǎng)0.2%與1.7%，增速轉(zhuǎn)正，但粗鋼產(chǎn)量同比下跌-0.5%與-2%；螺紋鋼價(jià)格自年初最高漲幅已回升50%以上，但最近一周價(jià)格有所下跌，29日較高點(diǎn)22日跌去3%左右。水泥價(jià)格整體較月初也有上漲，但最近一周上漲趨勢(shì)放緩，周環(huán)比價(jià)格上漲與下跌省份數(shù)均為8家，上漲省份數(shù)減少，下跌省份數(shù)顯著增多。六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量四月上、中、下旬（截止27日）同比跌幅8.5%、6.3%、7.33%，跌幅有擴(kuò)大跡象。

上游大宗商品價(jià)格四月普漲，但最后一周漲勢(shì)普遍趨弱或轉(zhuǎn)跌。CRB現(xiàn)貨指數(shù)自月初以來(lái)大幅回升，但月末回升勢(shì)頭減弱，下旬自20日的高點(diǎn)逐步回落；金屬與工業(yè)原料走勢(shì)相似，在四月最后一周略有回落，食品價(jià)格則繼續(xù)走高。多哈會(huì)議凍產(chǎn)協(xié)議雖然“流產(chǎn)”，但油價(jià)延續(xù)反彈趨勢(shì)，WTI原油期貨結(jié)算價(jià)（4月29日）45.92美元/桶，周環(huán)比漲幅5.0%，較去年同期下跌21.6%；布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)44.5美元/桶，周環(huán)比漲幅1.7%，較去年同期下跌30.2%。鐵礦石價(jià)格在四月基本呈上漲趨勢(shì)，但下旬波動(dòng)較大，月末價(jià)格較月中高點(diǎn)下跌6.6%左右，港口庫(kù)存也較月初高點(diǎn)有所回落。煤炭?jī)r(jià)格四月漲勢(shì)相對(duì)緩慢，末周同樣漲勢(shì)趨弱；但焦煤例外，受益于上游鋼材需求回暖，價(jià)格仍有小幅上漲。

四、PMI小幅回落回暖或曇花一現(xiàn)

4月PMI為50.1%，比上月微落0.1個(gè)百分點(diǎn)，雖繼續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間，但增長(zhǎng)疲態(tài)已顯�；�建和房地產(chǎn)投資回升導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)回暖初步呈現(xiàn)回落之勢(shì)，生產(chǎn)指數(shù)為52.2%，比上月微落0.1個(gè)百分點(diǎn)。四月中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.5%，比上月小幅回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明我國(guó)非制造業(yè)繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速略有減緩�？傮w看，本次房地產(chǎn)和基建投資帶動(dòng)的短期經(jīng)濟(jì)回暖慣性猶存，但疲態(tài)初顯。

內(nèi)需外需環(huán)比走軟。新訂單指數(shù)為51.0%，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；新出口訂單50.1%，同樣比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口指數(shù)49.5%，再次回落到收縮區(qū)間，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)不力。

補(bǔ)庫(kù)存無(wú)力。原材料庫(kù)存指數(shù)為47.4%，比上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，近年來(lái)連續(xù)低于臨界點(diǎn)，表明制造業(yè)主要原材料庫(kù)存量繼續(xù)下降，并未見(jiàn)到有力的補(bǔ)庫(kù)存，也就難以見(jiàn)到后續(xù)的生產(chǎn)改善和持續(xù)的投資改善。

就業(yè)壓力壓制價(jià)格水平。從業(yè)人員指數(shù)47.8%，回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)處于臨界點(diǎn)下方。在未來(lái)幾年去產(chǎn)能和供給側(cè)改革、經(jīng)濟(jì)下滑的大背景下，就業(yè)壓力將繼續(xù)加大。習(xí)主席近期在調(diào)研中強(qiáng)調(diào)要重視就業(yè)問(wèn)題，表明中央已意識(shí)到這一問(wèn)題的重要性和緊迫性。城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入增速連續(xù)減速。我們認(rèn)為在收入改善不力、增長(zhǎng)乏力的背景下，價(jià)格難以持續(xù)、大幅上漲，我們對(duì)滯脹的觀點(diǎn)不敢茍同，中國(guó)只有滯，沒(méi)有脹。

五、蔬菜價(jià)格回落CPI上升壓力緩解

3月份CPI上漲2.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期。CPI的上漲主要是食品價(jià)格大幅上漲推動(dòng)所致，而肉禽及其制品與蔬菜暴漲是推動(dòng)食品價(jià)格大幅上漲的最主要因素。短期來(lái)看，CPI上漲壓力有望緩解。

首先，豬肉價(jià)格目前仍處于高位，但同比增速繼續(xù)提升空間有限。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的4月上旬豬肉價(jià)格數(shù)據(jù)，四月上旬同比漲幅可能仍高于3月份。但是，近期養(yǎng)殖場(chǎng)戶(hù)補(bǔ)欄積極性較高，農(nóng)業(yè)部最新監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，3月份生豬存欄量環(huán)比增加0.9%，能繁母豬存欄量環(huán)比止跌持平。去年四月底豬肉價(jià)格啟動(dòng)上漲，五、六月份加速上漲，基數(shù)效應(yīng)作用下，豬肉同比增速有望逐步回落。

其次，近期蔬菜價(jià)格增速顯著回落。前期蔬菜價(jià)格的反季節(jié)上漲是推高CPI的主要因素。隨著天氣轉(zhuǎn)暖，蔬菜供給增加，蔬菜價(jià)格已明顯回落。根據(jù)部分高頻數(shù)據(jù)推測(cè)，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)已開(kāi)始顯著回落。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，18種蔬菜中11中價(jià)格已出現(xiàn)同比增速回落；其中生產(chǎn)周期相對(duì)較短的葉菜價(jià)格同比增速自3月下旬已開(kāi)始大幅回落。按統(tǒng)計(jì)局公布的旬度蔬菜價(jià)格數(shù)據(jù)，四月份上旬白菜、油菜等蔬菜價(jià)格同比增速已較3月份回落。根據(jù)農(nóng)業(yè)部提供的鮮菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)測(cè)算，4月份蔬菜價(jià)格可能會(huì)有較為明顯的回落。

最后，大宗商品價(jià)格近期雖有回升，但短期對(duì)CPI同比上漲的壓力有限。近期大宗商品價(jià)格上漲較為明顯，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)大宗商品價(jià)格推高PI的擔(dān)憂(yōu)。從短期看，大宗商品價(jià)格上漲對(duì)CPI同比上漲的壓力有限。第一，鐵礦石等一些大宗商品的價(jià)格上漲部分是因?yàn)橥顿Y的回暖，如果投資增速回落，可能會(huì)減緩或者扭轉(zhuǎn)價(jià)格上漲勢(shì)頭，從中觀數(shù)據(jù)看，最近一周許多商品價(jià)格上漲趨勢(shì)走弱甚至轉(zhuǎn)跌。第二，去年二季度大宗商品價(jià)格相對(duì)高位，大宗商品價(jià)格同比上漲幅度仍然有限。第三，大宗商品價(jià)格傳導(dǎo)至CPI需要一定時(shí)滯。

綜合來(lái)看，四月份蔬菜價(jià)格回落幅度可能會(huì)超過(guò)豬肉價(jià)格上漲幅度，由于兩者權(quán)重相差不大，將有助于緩解食品價(jià)格上漲壓力。更能綜合反映食品價(jià)格的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)與菜籃子價(jià)格指數(shù)已開(kāi)始顯著回落，同時(shí)大宗商品價(jià)格短期對(duì)CPI同比上漲的壓力有限，CPI上升壓力有望緩解。

六、總結(jié)及數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)

總體上看，本次房地產(chǎn)和基建投資帶動(dòng)的短期經(jīng)濟(jì)回暖慣性猶存，但或有曇花一現(xiàn)之嫌，4月多項(xiàng)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)雖繼續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間，但增長(zhǎng)疲態(tài)已顯。基建和房地產(chǎn)投資回升導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)回暖初步呈現(xiàn)回落之勢(shì)，內(nèi)需外需環(huán)比走軟。我們預(yù)計(jì)二季度中后期將呈現(xiàn)投資、物價(jià)的雙雙回落，貨幣政策寬松即將兌現(xiàn)。

(關(guān)鍵字：投資 CPI)