主營(yíng)產(chǎn)品銷量和售價(jià)一路飆漲，利潤(rùn)增長(zhǎng)3.6倍，員工增持計(jì)劃剛完成不久。

看到這種公司，“韭菜們”是不是兩眼放光，手癢癢，買入之情難以抑制?

且慢，行動(dòng)之前先看看公司內(nèi)部人的增減持動(dòng)作，再做決定也不遲。

今天，我們要聊的這家公司是中核鈦白(002145.SZ)，主營(yíng)金紅石型鈦白粉、氧化鐵顏料等。2017年，公司鈦白粉收入占總營(yíng)收比例為95.58%。

雖然業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，但是卻攔不住董監(jiān)高的減持決心，原副董事長(zhǎng)甚至在離任前減持套現(xiàn)過(guò)億離場(chǎng)。

如此看來(lái)，光鮮亮麗的成績(jī)單下，中核鈦白也是一家有故事的上市公司。

先來(lái)看看中核鈦白最近的情況。

利潤(rùn)增長(zhǎng)市場(chǎng)不買賬是否另有隱情?

根據(jù)年報(bào)，中核鈦白2017年?duì)I收32.56億元，同比增長(zhǎng)58.99%，凈利潤(rùn)3.89億元，同比增長(zhǎng)362.06%。

公司稱業(yè)績(jī)大幅度上升的主要原因是2017年度鈦白粉市場(chǎng)持續(xù)回暖，公司主營(yíng)產(chǎn)品鈦白粉銷售數(shù)量同比增加，銷售價(jià)格同比上漲，毛利率提升。

但是，靚麗的盈利數(shù)據(jù)公布之后，公司股價(jià)不漲反跌。2018年2月27日，公司公布業(yè)績(jī)快報(bào)，3月份股價(jià)下跌超過(guò)4%，4月份至今下跌超過(guò)2%，跌幅雖然不大，但與利潤(rùn)增長(zhǎng)形成強(qiáng)烈反差。

部分的原因在于利潤(rùn)的可持續(xù)性。作為資源性行業(yè)，中核鈦白的利潤(rùn)增長(zhǎng)在某種意義上是“靠天吃飯”，盈利情況要看鈦白粉價(jià)格的走勢(shì)。此前幾年鈦白粉價(jià)格暴跌曾經(jīng)讓公司陷入巨額虧損。

2013年之后，國(guó)內(nèi)鈦白粉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，產(chǎn)品價(jià)格一降再降，中核鈦白在2015年錄得虧損近1.26億元�？匆幌聡�(guó)內(nèi)鈦白粉的價(jià)格走勢(shì)：

2015年之后，鈦白粉價(jià)格終于開始上漲，一度飆漲近100%。天公作美，中核鈦白在2016年和2017年連續(xù)兩年利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，連創(chuàng)002145.SZ這一代碼問(wèn)世以來(lái)的業(yè)績(jī)記錄。

假如鈦白粉價(jià)格下跌，中核鈦白的盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭還能維持嗎?難道鈦白粉的供需關(guān)系真的不會(huì)再出現(xiàn)供過(guò)于求的局面?有前幾年的虧損教訓(xùn)在，市場(chǎng)的擔(dān)心不無(wú)道理。

但恐怕原因還不僅僅如此。在研究前幾年中核鈦白虧損情況時(shí)，我們意外的發(fā)現(xiàn)了公司此前對(duì)高達(dá)4億多的商譽(yù)處理存在疑問(wèn)：連續(xù)三年業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，公司竟然沒有進(jìn)行商譽(yù)減值。

連續(xù)三年業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)4億商譽(yù)從未減值

要說(shuō)清楚商譽(yù)的問(wèn)題，有必要講一下中核鈦白這家公司的歷史，更準(zhǔn)確的說(shuō)是002145.SZ這個(gè)代碼的歷史。

事實(shí)上，002145.SZ這個(gè)代碼早在2007年就登陸中小板，上市后第一大股東一直是中國(guó)信達(dá)，國(guó)企血統(tǒng)。

但是，上市之后的中核鈦白由于鈦白粉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，特別是受2008年世界性金融危機(jī)影響，連年虧損，上市僅兩年就面臨退市及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，終于在2011年進(jìn)入破產(chǎn)重整。

經(jīng)過(guò)此次重整，民營(yíng)資本開始進(jìn)入。2013年1月16日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)中核鈦白向擬注入上市公司的金星鈦白的股東們發(fā)行股份，這些后來(lái)成功入主002145.SZ，并成為董監(jiān)高的股東包括李建鋒、陳富強(qiáng)和胡建龍。

交易完成后，李建鋒獲得中核鈦白29.55%股份，成為實(shí)控人，并出任公司董事長(zhǎng)至今。胡建龍持股6.07%，2015年出任副董事長(zhǎng)，不過(guò)已于2016年11月離職。

這實(shí)際上就是一次反向并購(gòu)。通過(guò)此次反向并購(gòu)，帶來(lái)的商譽(yù)高達(dá)4.13億元，占2013年末凈資產(chǎn)的34.7%。

既然產(chǎn)生了商譽(yù)，就會(huì)涉及到商譽(yù)減值測(cè)試的問(wèn)題。

翻查公司歷年財(cái)報(bào)和公告：金星鈦白自重組之后連續(xù)三年業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)。

注入資產(chǎn)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，最終導(dǎo)致中核鈦白2015年業(yè)績(jī)大幅下滑。2015年公司凈利潤(rùn)為虧損1.26億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。最終，由李建鋒、胡建龍等五名股東做出共計(jì)2.48億元的現(xiàn)金補(bǔ)償。

然而，連續(xù)三年業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，中核鈦白竟沒有對(duì)這筆4.13億的商譽(yù)進(jìn)行減值。即便是2015年業(yè)績(jī)完成率只有不到20%，依然沒有減值。

盡管，有人會(huì)說(shuō)2016年開始，金星鈦白的利潤(rùn)已經(jīng)大幅增長(zhǎng)，且在2017年錄得凈利潤(rùn)高達(dá)4.19億，按照如此業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)測(cè)算現(xiàn)金流折現(xiàn)，完全沒必要減值商譽(yù)了。

但是，不要忘了，這個(gè)業(yè)績(jī)是建立在鈦白粉的價(jià)格能持續(xù)增長(zhǎng)、保持堅(jiān)挺的基礎(chǔ)上的。那么，站在2013年至2015年鈦白粉價(jià)格一路下跌的境況下，難道真的可以如此精準(zhǔn)的預(yù)料2017年鈦白粉價(jià)格會(huì)如此飆漲，而無(wú)需對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值嗎?

如果在2013和2014年能夠如此精準(zhǔn)的預(yù)料到2017年鈦白粉的價(jià)格走勢(shì)，那么，請(qǐng)問(wèn)三年后，也就是2021年鈦白粉的價(jià)格是多少?你們是否可以公告一個(gè)數(shù)字，留待將來(lái)驗(yàn)證?先拋開過(guò)去的問(wèn)題不談�；氐搅宋恼麻_頭的問(wèn)題，如果鈦白粉的價(jià)格不再增長(zhǎng)，金星鈦白的業(yè)績(jī)還能如此靚麗嗎?4億多商譽(yù)又能否保全?

要知道，一旦鈦白粉價(jià)格松動(dòng)，對(duì)中核鈦白的利潤(rùn)將造成“雙殺”：主營(yíng)利潤(rùn)下降+商譽(yù)減值。

商譽(yù)最終是否會(huì)面臨減值壓力，留待時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。

但根據(jù)公開資料，我們卻能看到董監(jiān)高聯(lián)袂上演了一出精彩的減持大戲。

董監(jiān)高套現(xiàn)5億員工增持計(jì)劃不再頂用?

中核鈦白的減持歷史從2014年一直持續(xù)到2017年，也就會(huì)說(shuō)從重組剛完成開始，重要股東就開啟了減持之路。而在此期間，還穿插著員工增持計(jì)劃、限售股解禁、高送轉(zhuǎn)等事項(xiàng)，讓這出減持大戲看起來(lái)更加熱鬧。

2014年至2017年7月，重要股東加上董監(jiān)高們的累計(jì)減持參考市值5.38億元，其中已于2016年11月離職的原副董事長(zhǎng)胡建龍，在離職前共減持了1.2億元。

而原第二大股東鄭志鋒的減持更值得玩味。2016年6月，鄭志鋒通過(guò)兩次大宗交易合計(jì)減持5456萬(wàn)股，套現(xiàn)約3.5億元后，持股數(shù)降至7951.61萬(wàn)股，持股比例降至4.99%，這意味著作為自然人股東的他無(wú)需再披露減持動(dòng)作，因此我們誰(shuí)都無(wú)法知道鄭志鋒最后減持了多少離場(chǎng)。

巧合的是，2016年7月5日，中核鈦白出現(xiàn)了一筆7951.61萬(wàn)股的大宗交易，買賣席位與鄭志鋒此前兩筆大宗交易相同。

更巧合的是，在2016年三季報(bào)的前十大股東名單中不再有鄭志鋒的身影。

假如，這筆“巧合”的7951.61萬(wàn)股大宗交易就是鄭志鋒出的手，不得不佩服其深謀遠(yuǎn)慮。根據(jù)深交所大宗交易數(shù)據(jù)，此筆交易成交金額為5.18億元。

更更巧合的是，2016年的這波減持潮發(fā)生在員工增持計(jì)劃完成后沒幾個(gè)月。

2017年8月，在一波董監(jiān)高減持后，中核鈦白再次提出員工增持計(jì)劃，但此后股價(jià)一路下跌，從7元跌到目前的5.13元，跌幅達(dá)到26%。根據(jù)公開數(shù)據(jù)大致估算，此次員工增持計(jì)劃已經(jīng)賬面浮虧近2300萬(wàn)元，平均每人虧損7.9萬(wàn)元。

此外，截止2017年末，實(shí)控人李建鋒和三股東胡建龍股票質(zhì)押率分別高達(dá)87.6%和98.7%。

2017年底至今，中核鈦白股價(jià)下跌超過(guò)14%，不知道這些質(zhì)押是否完好?

(關(guān)鍵字：鈦白粉)