“利率是一個(gè)國(guó)家文化水平的反映：一個(gè)民族的智力和道德力量越強(qiáng)大，其利率水平越低下”。——龐巴維克

2008年，百年一遇的金融危機(jī)嚴(yán)重挫傷了世界經(jīng)濟(jì)，給世界各國(guó)的人民生活帶來了巨大沖擊。為了應(yīng)對(duì)持續(xù)危機(jī)引發(fā)的惡性循環(huán)，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的各國(guó)央行在危機(jī)之后，持續(xù)祭出寬松性貨幣政策：美國(guó)聯(lián)邦基金利率從危機(jī)之前的5.25%不斷下降，直至最低點(diǎn)0%左右，即使從2015年開始加息，當(dāng)前的水平也遠(yuǎn)低于歷史平均水平，而且當(dāng)前預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)停止加息甚至降息的聲音越來越多;歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟(jì)體更是將短期利率降至0%以下，以期通過壓低利率刺激信用擴(kuò)張。中國(guó)在潛在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下降、去杠桿進(jìn)程深化的背景下，利率也不斷呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)�？傊�，最近十年，全球處于人類歷史上利率水平最低的階段，被學(xué)術(shù)界稱為“長(zhǎng)期低利率之謎”。

一般來說，不受人為干擾的長(zhǎng)期利率走低代表著經(jīng)濟(jì)文明的進(jìn)步，畢竟高利貸是生產(chǎn)力落后、生產(chǎn)剩余稀缺、金融體系貧乏的表現(xiàn)。然而在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，被人為過度壓抑的低利率既是凱恩斯主義過度濫用的手段，也是引發(fā)投機(jī)盛行、資源錯(cuò)配、文化異化和金融危機(jī)的主因之一。作為資產(chǎn)定價(jià)的基石，利率的點(diǎn)滴變化會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響。市場(chǎng)化的利率走勢(shì)可以在一定程度上引導(dǎo)市場(chǎng)主體做出合理的投資決策，非市場(chǎng)化的利率扭曲則會(huì)加劇系統(tǒng)的擾動(dòng)，產(chǎn)生不必要的社會(huì)交易和風(fēng)險(xiǎn)成本。人為壓低的利率更是會(huì)在貧富差距、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、杠桿率水平以及市場(chǎng)主體行為等方面對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

極簡(jiǎn)利率史——文明、戰(zhàn)爭(zhēng)與危機(jī)

利率的產(chǎn)生的時(shí)間可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們的想象。公元前1800年左右，古巴比倫國(guó)王漢謨拉比頒布了一部具有代表性的楔形文字法典。在這部具有跨時(shí)代意義的法典中可以看出早期利率的雛形。法典規(guī)定了谷物和銀器借貸的最高利率。其中，谷物的最高利率為每年33.5%，銀器的最高利率為每年20%。1200多年后，為應(yīng)對(duì)大量債務(wù)引發(fā)的社會(huì)問題，古希臘施行梭羅改革，限制了債務(wù)的過度擴(kuò)張。100多年后，面對(duì)同樣的問題，古羅馬也以法律的形式，限制利率的過度飆升。

雖然有這些法律的嚴(yán)加看管，但仍然無法避免高利貸的興起。在古希臘，高利貸者會(huì)一般會(huì)以每月48%的利率進(jìn)行借貸。這意味著，年化利率高達(dá)576%。亞歷士多德的學(xué)生泰奧弗拉斯托斯也曾經(jīng)以每天25%，年化9125%的利率放貸。

進(jìn)入中世紀(jì)，借貸關(guān)系進(jìn)一步發(fā)展、深化，通過抵押品降低信用風(fēng)險(xiǎn)的做法也開始出現(xiàn)。從抵押自己胡子的耶路撒冷國(guó)王鮑德溫二世，到抵押荊棘王冠的君士坦丁堡國(guó)王，抵押品的出現(xiàn)為借貸行為的達(dá)成起到了不可磨滅的作用。這一時(shí)期，人們?cè)谛湃侮P(guān)系、借貸便利程度方面較之前有了明顯的改進(jìn)，但借貸利率的起伏仍然很大。15世紀(jì)，為了獲得維持戰(zhàn)爭(zhēng)的資金，法國(guó)國(guó)王查爾斯八世向意大利申請(qǐng)利率高達(dá)100%的高息貸款�？梢�，借貸市場(chǎng)的相對(duì)落后、抵押品的缺失以及資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估手段的匱乏導(dǎo)致在一定時(shí)期，借貸利率居高不下。總體來看，這一時(shí)期，利率經(jīng)歷了趨勢(shì)性的下行，利率水平較古羅馬時(shí)期的利率水平有了明顯的下降。

進(jìn)入現(xiàn)代以來，利率仍然維持著下降趨勢(shì)，但這一下降趨勢(shì)有所減弱。18世紀(jì)70年代，西歐各國(guó)的平均利率水平處于5.11%(瑞士)到11.77%(英格蘭)之間，大大低于之前的水平。拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)期間，利率整體有所上升，英格蘭成為利率最低的國(guó)家。19世界末20世紀(jì)初，伴隨著美國(guó)的崛起，其利率也一路走低，并逐漸成為全球利率定價(jià)的基礎(chǔ)。利率升降的背后與一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)的起伏息息相關(guān)�？梢哉f，一部利率的演化史就是一部國(guó)家興衰史的縮影。

與20世紀(jì)的世界大戰(zhàn)、政局動(dòng)蕩相比，19世紀(jì)列強(qiáng)間殖民地的分贓只能算是溫和前奏。政治的動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)也引起了利率的舉棋不定。20世紀(jì)，物理學(xué)的發(fā)展極大增強(qiáng)了人們對(duì)于物理世界的掌控能力，因此，許多人對(duì)于提高人類在經(jīng)濟(jì)社會(huì)方面的掌控能力也充滿期待。然而，人類行為的復(fù)雜讓政府對(duì)于市場(chǎng)的駕馭感到無所適從，利率的起伏不定也讓經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到巨大沖擊。

1914年，旨在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、熨平市場(chǎng)波動(dòng)的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)成立。通過設(shè)立銀行準(zhǔn)備金賬戶和擔(dān)任最后借款人的角色，美聯(lián)儲(chǔ)在成立的初期很好地起到了熨平利率市場(chǎng)波動(dòng)，穩(wěn)定投資者預(yù)期的職能。兩次世界大戰(zhàn)、二十年代末的大蕭條等沖擊使得利率長(zhǎng)期保持低位運(yùn)行。

二戰(zhàn)后，債券市場(chǎng)迎來了長(zhǎng)達(dá)30多年的大熊市。以美國(guó)公司債收益率為例，收益率經(jīng)歷了從2.46%到15.49%的大幅上漲，足足上漲了6倍。這意味著，對(duì)于在1946年左右發(fā)行的30年期的債券，其價(jià)格會(huì)從100元降至17元。這期間，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了戰(zhàn)后的緩慢復(fù)蘇、六十年代的通脹反復(fù)以及70年代的滯漲沖擊。

進(jìn)入20世紀(jì)80年代，全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)緩和，利率也逐步步入下行軌道。期間，美國(guó)里根政府的減稅政策給美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入了新的活力，蘇聯(lián)解體給國(guó)際秩序帶來新的生態(tài)、亞洲金融危機(jī)給四小龍國(guó)家造成重創(chuàng)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫讓發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)受洗禮，還有2008年席卷全球的金融危機(jī)，都對(duì)國(guó)際社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活帶來了重要影響。不過，以長(zhǎng)期的視角來看，利率仍然維持著總體上的下行趨勢(shì)。

長(zhǎng)期利率下行的主要原因

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)，從長(zhǎng)期的視角來看，利率總體上處于下降趨勢(shì)。我們認(rèn)為，全球儲(chǔ)蓄過剩、潛在產(chǎn)出的下降和金融業(yè)的發(fā)展是這一趨勢(shì)背后重要的推動(dòng)力量。

1、全球儲(chǔ)蓄過剩

過去30年，由于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，生活水平的提高，總體生育率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在世界范圍內(nèi)，19歲以下和65歲以上年齡段的總?cè)丝谡急葟?0%下降到42%。相對(duì)來看，這兩個(gè)年齡段的人的儲(chǔ)蓄傾向更強(qiáng)，從而造成總體上，儲(chǔ)蓄率提高。這可以說是莫迪利亞尼經(jīng)典的“生命周期理論”的現(xiàn)實(shí)演繹。

此外，以日本、“四小龍”和中國(guó)為代表的東亞勢(shì)力強(qiáng)勢(shì)融入世界經(jīng)濟(jì)版圖也是儲(chǔ)蓄率增加的又一重要因素。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的提前消費(fèi)、負(fù)債生活的理念不同，東亞地區(qū)國(guó)家深受中國(guó)傳統(tǒng)儒家文化的影響，奉行“勤勞、節(jié)儉”的生活態(tài)度，從而形成了在國(guó)家層面相對(duì)較高的儲(chǔ)蓄率水平。

與此同時(shí)，在國(guó)際化、全球化浪潮下，這些國(guó)家積極擁抱廣闊市場(chǎng)，充分利用發(fā)展機(jī)遇，發(fā)揮自身的比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的不斷積累。在此基礎(chǔ)上，這些國(guó)家逐漸開始從資本流入國(guó)轉(zhuǎn)型成資本流出國(guó)。這些廉價(jià)、大量的資本，給全球資金市場(chǎng)帶來了廣闊的增量資金，同時(shí)也壓低了資金成本。

2、潛在產(chǎn)出的下降

利率的變化與一國(guó)潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率息息相關(guān)，潛在產(chǎn)出的變化也會(huì)對(duì)于利率的長(zhǎng)期走勢(shì)產(chǎn)生影響。作為世界經(jīng)濟(jì)的主要引擎之一，近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也在經(jīng)歷潛在產(chǎn)出不斷下降的過程。

眾所周知，經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)主要由勞動(dòng)供給、資本供給和全要素生產(chǎn)率決定。改革開放以來的很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一種“雙軌制”狀態(tài)，在這種狀態(tài)下，生產(chǎn)要素很難在不同體制間流通。2004年的市場(chǎng)化改革在一定程度上打破了這種壁壘，實(shí)現(xiàn)了要素在不同部門前的低成本切換。大批農(nóng)村富余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)向城市進(jìn)行工業(yè)生產(chǎn)的浪潮充分享受了人口結(jié)構(gòu)帶來的紅利，并且隨著受教育程度的不斷提高，也在一定程度上提高了全要素生產(chǎn)率水平。

這一過程在中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷“劉易斯拐點(diǎn)”之后發(fā)生了改變。勞動(dòng)力需要超過勞動(dòng)力供給抬高了勞動(dòng)力的成本，改變了勞動(dòng)和資本回報(bào)率的相對(duì)水準(zhǔn)。在中國(guó)，工作年齡人口(15-64歲)占比自2013年后開始下滑，農(nóng)村剩余勞動(dòng)人口也顯著下降。換句話說，中國(guó)的勞動(dòng)力供給迎來了拐點(diǎn)，從勞動(dòng)力富裕轉(zhuǎn)向了勞動(dòng)力短缺。作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要要素，勞動(dòng)力供給的減少必然會(huì)改變勞動(dòng)力回報(bào)率和資本回報(bào)率的相對(duì)變化，造成勞動(dòng)力回報(bào)率的升高以及資本回報(bào)率的下降。不僅如此，有研究表明，勞動(dòng)力供給的減少也會(huì)對(duì)于全要素生產(chǎn)率形成負(fù)面沖擊，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力產(chǎn)生負(fù)面影響。

這一結(jié)構(gòu)性的變化的后果，即是資本回報(bào)率的不斷走低。這意味著，同樣的資金，進(jìn)行同樣的投資，獲取的收益逐漸減少，反映在宏觀層面，就是利率的趨勢(shì)性下行。

此外，隨著潛在產(chǎn)出的下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)能逐漸消退，為維持相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，維護(hù)就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定，許多國(guó)家采取一種可以稱為“貨幣凱恩斯主義”的政策，通過寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在潛在產(chǎn)出下降、資本回報(bào)率不斷走低的背景下，寬松的資金激發(fā)了經(jīng)濟(jì)主體的加杠桿動(dòng)力，從而逐漸形成所謂的“負(fù)債型經(jīng)濟(jì)”。在這一體系下，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要通過不斷增加的杠桿來推動(dòng)，這在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也會(huì)逐步積累債務(wù)負(fù)擔(dān)。

3、金融的發(fā)展

金融的發(fā)展對(duì)于利率的趨勢(shì)性走低起到了至關(guān)重要的作用。這其中，金融深化是一個(gè)重要方面。正如我們?cè)诨仡櫄v史時(shí)看到的那樣，很久以前，利率就已經(jīng)出現(xiàn)在了人們的交易、借貸行為中。由于相關(guān)制度法規(guī)的不盡完善、沒有覆蓋面較廣的金融市場(chǎng)，加之不同交易主體之間信任關(guān)系的薄弱，早期的利率更多反映了過高的“信用溢價(jià)”或者“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。隨著全球金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融產(chǎn)品的不斷豐富，以及人們金融知識(shí)的相應(yīng)提高，借貸的交易成本逐漸降低，信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的準(zhǔn)確度不斷提高�，F(xiàn)如今，信用風(fēng)險(xiǎn)基本上反映了借貸雙方對(duì)于對(duì)手方的信用識(shí)別，是一種基于大量信息分析之后的“期望”定價(jià)，而非像早期利率那樣，更多的反映出交易雙方因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而產(chǎn)生的溢價(jià)。

另一方面，金融機(jī)構(gòu)的配置行為也對(duì)長(zhǎng)期利率走勢(shì)起到一定影響。這一點(diǎn)，我們可以參考申鉉松教授的相關(guān)研究。申鉉松教授和國(guó)際清算銀行的相關(guān)研究人員認(rèn)為，長(zhǎng)期投資者在資產(chǎn)與負(fù)債間的不同風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)利率的下行有一定的推動(dòng)作用。一般來講，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)模式即是通過吸收較低成本的負(fù)債，投入較高收益的資產(chǎn)進(jìn)行獲利。金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債對(duì)于利率的風(fēng)險(xiǎn)敞口并不是完全一致，其中很重要的一點(diǎn)就是負(fù)債端具有負(fù)的凸度。這意味著，隨著收益率的下降，負(fù)債的平均久期的增長(zhǎng)幅度要大于資產(chǎn)的平均久期。為了彌補(bǔ)這一缺口，保持組合整體的資產(chǎn)負(fù)債久期平衡，投資者傾向于配置更多長(zhǎng)久期的債券，從而產(chǎn)生對(duì)于長(zhǎng)期債券的需求。

危險(xiǎn)的暗流——低利率泥淖的社會(huì)成本

作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)的具體表征和資產(chǎn)定價(jià)的重要因子，利率變化的點(diǎn)點(diǎn)滴滴都會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系、整體金融市場(chǎng)帶來不小的沖擊。瞬息萬變的市場(chǎng)環(huán)境往往將我們的注意力引入當(dāng)下熱點(diǎn)，卻讓我們忽視了背后隱含的慢變量、小趨勢(shì)，利率的走低就是這樣一個(gè)波瀾壯闊場(chǎng)景下的危險(xiǎn)暗流。利率的逐漸走低雖然在一定程度上反映了信用的增強(qiáng)，但如果認(rèn)為壓低利率，使利率偏離市場(chǎng)均衡水平，那么，貧富差距、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、杠桿率變化、文化行為，這些在短期內(nèi)并不會(huì)產(chǎn)生特別重大變化的“慢變量”，便會(huì)在潛移默化之間，受到不斷走低的利率的負(fù)面影響。

1、貧富差距拉大

貧富差距問題一直是各個(gè)經(jīng)濟(jì)體關(guān)注的重要問題，不管是以美國(guó)為代表的西方國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人選舉前許諾的“競(jìng)選支票”，還是以中國(guó)為代表的社會(huì)主義發(fā)展模式倡導(dǎo)的共同富裕。然而，不可否認(rèn)的是，近年來，貧富差距呈現(xiàn)加劇態(tài)勢(shì)。而這在某種程度上也是由于不斷走低的利率引起的。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，不同市場(chǎng)參與主體的地位有所不同。政府部門、跨國(guó)企業(yè)和大型私人企業(yè)依靠廣闊的業(yè)務(wù)覆蓋以及良好的信用資質(zhì)，可以以相對(duì)較低的成本進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)，并通過將這些廉價(jià)資金投入到回報(bào)相對(duì)較高的領(lǐng)域，獲取一定的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。利率的降低，對(duì)于這些主體來說，可以大幅降低自身的負(fù)債利息，從而讓自己的負(fù)債成本進(jìn)一步降低。

而在經(jīng)濟(jì)體系的另一端，是那些投資空間相對(duì)較少的個(gè)人和中小民營(yíng)企業(yè)，投資手段的相對(duì)匱乏決定了在他們的資產(chǎn)配置中，儲(chǔ)蓄的占比居高不下。在利率走低的背景下，他們的“實(shí)際回報(bào)”遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于“預(yù)期回報(bào)”，從而造成了，在相對(duì)意義上來講，他們與大型企業(yè)以及高收入人群之間的財(cái)富差距不斷拉大。而這，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展動(dòng)能以及社會(huì)的平穩(wěn)健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

2、產(chǎn)業(yè)升級(jí)受限

對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來說，就像處在不同年齡段的個(gè)人，需要經(jīng)歷從生長(zhǎng)，到成長(zhǎng)，再到成熟的過程，這一趨勢(shì)的背后，是產(chǎn)業(yè)的不斷升級(jí)，經(jīng)濟(jì)的不斷換擋。一般來講，作為發(fā)展中國(guó)家，往往會(huì)經(jīng)歷從農(nóng)業(yè)等第一產(chǎn)業(yè)，到工業(yè)等第二產(chǎn)業(yè)，再到服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)的升級(jí)變遷。對(duì)于每一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來說，在不同階段，都有相對(duì)來說更適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、生產(chǎn)效率更高的產(chǎn)業(yè)，與不太適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、生產(chǎn)效率相對(duì)較低的產(chǎn)業(yè)。站在經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度，以市場(chǎng)化手段及時(shí)出清落后產(chǎn)能，積極培育、引導(dǎo)、支持新興產(chǎn)能顯得尤為關(guān)鍵。這一過程中，通過以利率為引擎的市場(chǎng)化手段，是一個(gè)極為有效的方法。

作為市場(chǎng)資金供需的晴雨表，利率的變化反映了以市場(chǎng)視角衡量的產(chǎn)業(yè)的相對(duì)興衰。在沒有人為干預(yù)的情況下，市場(chǎng)會(huì)對(duì)落后產(chǎn)能給予相對(duì)較低的投資回報(bào)率，給予新興產(chǎn)能相對(duì)較高的投資回報(bào)率。然而，如果對(duì)于利率水平進(jìn)行人為的干預(yù)，便會(huì)造成定價(jià)行為的扭曲，以及市場(chǎng)化傳導(dǎo)機(jī)制的失靈。這表現(xiàn)在，一方面，通過寬松的貨幣政策壓低利率成本，另一方面，通過人為扭曲控制落后產(chǎn)能的投資收益，如此，經(jīng)濟(jì)主體和金融機(jī)構(gòu)變化有動(dòng)力為落后產(chǎn)能行業(yè)補(bǔ)血續(xù)命，從而延緩落后產(chǎn)能的出清，加大經(jīng)濟(jì)體系的資源錯(cuò)配成本。

3、杠桿率升高

在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，“杠桿”是一個(gè)中性的概念，表現(xiàn)在，一方面，經(jīng)濟(jì)主體和金融機(jī)構(gòu)可以通過加杠桿行為，在市場(chǎng)上獲得更多資金，將這些資金投入到收益率更高的領(lǐng)域，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。這一機(jī)制的背后，反映了經(jīng)濟(jì)主體和金融機(jī)構(gòu)行使價(jià)格發(fā)現(xiàn)、彌補(bǔ)信息不對(duì)稱的行為，也反映出金融系統(tǒng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)在跨期資源配置方面的支持與保障。

然而，另一方面，過高的杠桿率會(huì)加劇系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，反映在顯示層面，即是過多的債務(wù)，疊加錯(cuò)綜復(fù)雜的期限結(jié)構(gòu)，放大了經(jīng)濟(jì)體對(duì)于利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而導(dǎo)致，一旦利率發(fā)生輕微的變化，便會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。這種現(xiàn)象在歷史上屢見不鮮。

僅以21世紀(jì)的幾次重大危機(jī)為例，我們便可窺探這一行為造成的巨大危害。2008年的次貸危機(jī)，處在世界經(jīng)濟(jì)中心的美國(guó)，在長(zhǎng)期較低利率的環(huán)境下，急劇增加房地產(chǎn)市場(chǎng)的杠桿比率，并通過金融衍生品的創(chuàng)新，將這一市場(chǎng)與其他市場(chǎng)乃至全球市場(chǎng)緊密相連，從而創(chuàng)造了一個(gè)“超級(jí)多米諾矩陣”。世界經(jīng)濟(jì)的每一個(gè)環(huán)節(jié)幾乎都能在這個(gè)系統(tǒng)中找到一席之地，其結(jié)果便是，在利率小幅升高的環(huán)境下，整個(gè)體系迎來了系統(tǒng)性崩盤，給世界經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重創(chuàng)傷。

2015年，發(fā)生在中國(guó)股票市場(chǎng)的災(zāi)難，以及2016年發(fā)生在債券市場(chǎng)的動(dòng)蕩，本質(zhì)上與這一過程如出一轍，其背后都是市場(chǎng)參與主體在低利率環(huán)境下的瘋狂加杠桿行為。而這，雖然在短期內(nèi)給市場(chǎng)帶來了曇花一現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)，但在中長(zhǎng)期視角下，造成了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的倒退。

4、集體行為和社會(huì)文化的異化

人類的行為特征本質(zhì)上反映了一個(gè)國(guó)家、一個(gè)民族的文化基因。從生理學(xué)角度來講，這一特征更多的反映了先天的遺傳因素，與后天的環(huán)境影響關(guān)系不大。然而，正是這種先入為主的論調(diào)，讓很多人忽視了長(zhǎng)期利率走勢(shì)對(duì)于市場(chǎng)參與者行為的影響。

利率的不斷走低反映出信任關(guān)系的不斷增強(qiáng)，也體現(xiàn)了文化的發(fā)展、文明的進(jìn)步，而背后，代表的是自然利率的下行，以及潛在產(chǎn)出的中樞下移。然而，如果這一過程不是由市場(chǎng)自發(fā)行為順勢(shì)引發(fā)，而是由人為政策被動(dòng)推導(dǎo)，那么，其后果，便是實(shí)際利率與潛在產(chǎn)出的偏離。這會(huì)導(dǎo)致，人們的儲(chǔ)蓄傾向減弱，投機(jī)傾向增強(qiáng)，系統(tǒng)不穩(wěn)定程度加劇，而這些，也會(huì)在一定程度上，破壞經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施，延緩經(jīng)濟(jì)發(fā)展向潛在產(chǎn)出的收斂速度，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)體系的扭曲。

此外，正如上文提到的那樣，較低的利率環(huán)境會(huì)在一定程度上增加人們通過投機(jī)獲取利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)。這一行為趨勢(shì)，很容易形成所謂的“羊群效應(yīng)”，從而在造成某種程度上的“劣幣驅(qū)逐良幣”，抑制了人們通過實(shí)業(yè)創(chuàng)造積累財(cái)富的動(dòng)力。

總結(jié)

利率的長(zhǎng)期變化在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展進(jìn)程。以更宏大的視角考察利率的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，金融深化和技術(shù)水平的提高對(duì)利率的走勢(shì)起到了直接推動(dòng)作用，但是在這些因素的背后，是道德水平和文化程度整體提高的基礎(chǔ)上。道德水平的提高，文化素養(yǎng)的提升，改善了人與人之間的信任程度，降低了信任摩擦造成的效率損失。作為大類資產(chǎn)定價(jià)的重要變量，利率走勢(shì)的變化也會(huì)對(duì)大類資產(chǎn)定價(jià)的邏輯、方法產(chǎn)生直接的影響，這需要我們?cè)诜治霈F(xiàn)有的邏輯框架的基礎(chǔ)上，對(duì)邏輯框架進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，更好的捕捉不同資產(chǎn)間的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

在利率長(zhǎng)期變化這一慢變量的視角下，我們需要關(guān)注隱藏在不斷下行的利率背后暗含的社會(huì)分配結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)分化、債務(wù)比重，以及經(jīng)濟(jì)主體行為方面的潛在變化，在市場(chǎng)的短期波動(dòng)中找到長(zhǎng)期的確定性趨勢(shì)，不斷更新現(xiàn)有的分析框架。

(關(guān)鍵字：長(zhǎng)期 低利率)