“中國式出清”或?qū)㈤_啟，底部構(gòu)建預(yù)經(jīng)歷三個階段

客觀層面，行業(yè)狀況的惡化使得前期延緩市場出清的政策性因素已無力延續(xù)，市場規(guī)律在倒逼政策措施的轉(zhuǎn)向;主觀層面，在新一屆政府市場化改革的方向既定的前提下，淘汰落后產(chǎn)能的政策力度有望較前幾年明顯加強(qiáng)。我們認(rèn)為，政策的轉(zhuǎn)向?qū)⑹切袠I(yè)筑底的先決條件，而這一條件正在逐步成熟，由此將拉開國內(nèi)電解鋁行業(yè)出清的序幕。

政策破冰將成為先導(dǎo)條件

隱性補(bǔ)貼以難堪重負(fù)，市場化力量將逐漸回歸

就金融系統(tǒng)的穩(wěn)定而言，合理控制存量債務(wù)是一個先決條件�？梢允蛊湓谳^長時期內(nèi)續(xù)存，但決不能過快增長。這樣一來，連現(xiàn)金成本都高于鋁價的企業(yè)，必須引導(dǎo)其有序退出行業(yè)。2013年末，國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部出臺了《關(guān)于電解鋁企業(yè)用電實(shí)行階梯電價政策的通知》，明確表態(tài)禁止地方政府以任何形式對電解鋁行業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼。同時，對節(jié)能不達(dá)標(biāo)的企業(yè)實(shí)施懲罰電價。2014年4月6日，工信部公告了第一批36家(共計40個項(xiàng)目)符合《鋁行業(yè)規(guī)范條件》企業(yè)名單，即“鋁行業(yè)紅名單”;并指出鋁行業(yè)規(guī)范管理是發(fā)揮市場配置資源決定性作用的具體體現(xiàn)。

同時，根據(jù)有色金屬行業(yè)協(xié)會的不完全統(tǒng)計，2013年由于地方財政的緊張，對電解鋁企業(yè)的政策補(bǔ)貼的力度和持續(xù)性已經(jīng)較2012年開始下降。政策阻礙和市場化力量正在此消彼長之中。

電解鋁行業(yè)限產(chǎn)、減產(chǎn)的政策表述在前幾年一直存在，然而從執(zhí)行來看收效甚微。市場普遍對未來行業(yè)產(chǎn)能縮減持悲觀態(tài)度。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段企業(yè)面臨的盈利環(huán)境與前幾年相比，已有明顯差別。從國內(nèi)鋁價的走勢來看，真正意義上的大幅下滑始于去年四季度。之前盡管行業(yè)盈利狀況也在不斷惡化，但尚未到達(dá)全行業(yè)大面積虧損的程度;據(jù)統(tǒng)計，截止2013年3季度前，鋁價尚可覆蓋90%左右產(chǎn)能的現(xiàn)金成本，接近80%的產(chǎn)能基本上實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

但四季度鋁價的快速下滑打破了許多企業(yè)的盈利平衡點(diǎn)，使得維持企業(yè)盈利水平所需要付出的政策補(bǔ)貼成本陡然增加。這一現(xiàn)狀也說明行業(yè)產(chǎn)能收縮的壓力也大大高于前幾年。

代表性廠商行為或預(yù)示實(shí)質(zhì)性的政策拐點(diǎn)

中國鋁業(yè)股份有限公司是國內(nèi)最大電解鋁企業(yè)，也是頗具代表性的國有企業(yè)。由于鋁價下跌使得企業(yè)大面積虧損。去年下半年伊始，公司采用減產(chǎn)策略，實(shí)行彈性生產(chǎn)。從去年年末至今年一季度，公司開始將西南地區(qū)的虧損產(chǎn)能逐步關(guān)停。作為國資委直屬的國有企業(yè)，一般具備獲取地方信貸資源，財政補(bǔ)貼的能力。但在這種情況下仍然面臨關(guān)停產(chǎn)能的局面。這意味著：一方面，政府補(bǔ)貼已無力支撐企業(yè)虧損;另一方面，政府政策方向或?qū)⑼ㄟ^國企典范逐步實(shí)施。

產(chǎn)能關(guān)停速度逐漸加快

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，盡管自2010年以來，國內(nèi)電解鋁行業(yè)抑制在進(jìn)行產(chǎn)能淘汰，但力度較小。對行業(yè)的供求面沒有實(shí)質(zhì)性影響。但近期，產(chǎn)能淘汰的速度明顯提升。2013年全年整體關(guān)停產(chǎn)能約102萬噸，2014年上半年因虧損或技術(shù)落后而遭關(guān)停產(chǎn)能就接近180噸，如果加上停產(chǎn)檢修名義關(guān)停的產(chǎn)能，預(yù)計達(dá)到210萬噸。產(chǎn)能淘汰速度明顯有所加快。

從現(xiàn)有狀況來看，隱性補(bǔ)貼政策在行業(yè)盈利進(jìn)一步惡化的狀況下，已難以為繼;市場化力量的回歸已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。前幾年，電解鋁行業(yè)供求關(guān)系惡化勢頭有望至此而終止。

內(nèi)生需求與政策底線共同決定行業(yè)“出清路徑”

我們認(rèn)為，國內(nèi)電解鋁行業(yè)市場出清速度取決于兩方面力量的作用：

1)內(nèi)生需求增長對產(chǎn)能的消化。

2)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的政策底線對于產(chǎn)能出清的綜合作用。在正常的市場化出清的節(jié)奏下，現(xiàn)金成本，乃至完全成本高于現(xiàn)貨鋁價的企業(yè)都應(yīng)該陸續(xù)退出該行業(yè)。但考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定就業(yè)的政策底線，受電解鋁減產(chǎn)影響較大的地區(qū)可能會以此作為博弈的籌碼，爭取更多的優(yōu)惠政策，從而延緩本地電解鋁的關(guān)停速度。

綜合考慮市場化改革，和短期地方經(jīng)濟(jì)承受下滑的能力。我們判斷，電解鋁產(chǎn)能的淘汰需要一個以市場化為導(dǎo)向的綜合方案。概括而言，就是為市場化改革讓出一條路徑，同時需要緩解改革帶來的陣痛。我們認(rèn)為，最有可能的方式是：以中央及地方配套財政支出為基礎(chǔ)，配合特別金融債務(wù)融資作為專門款項(xiàng)，解決關(guān)停產(chǎn)能后債務(wù)清理，資產(chǎn)出售和人員再就業(yè)問題。本著淘汰一批，穩(wěn)定全局的方式，舍小救大。越早執(zhí)行，需要花費(fèi)的成本可能越小。

年內(nèi)鋁價仍會承壓，“中國式出清”的第二階段或出現(xiàn)在2015年

需求端：增速相對穩(wěn)定，預(yù)計三年內(nèi)保持在9%左右

國內(nèi)汽車，包裝消費(fèi)和家電電子消費(fèi)相對國外人均消費(fèi)量仍然處于較低水平，具有一定的潛在提升空間。這將成為未來幾年國內(nèi)原鋁需求增長的內(nèi)生動力。從近三年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，隨著4萬億刺激政策效用的逐漸消弭，需求增速相對穩(wěn)定。我們判斷，未來兩年，隨著經(jīng)濟(jì)增速的小幅滑落，國內(nèi)原鋁消費(fèi)的增速較去年會有所下滑，但受益于海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)銷量的拉動，整體會好于08-09年。預(yù)計未來三年需求增速基本維持在9%.

供給端：新建產(chǎn)能增量逐漸放緩，虧損產(chǎn)能淘汰速度有望提升

供給端的變化受兩方面的影響;1)西部等低成本地區(qū)新增產(chǎn)能的增速;2)虧損產(chǎn)能的淘汰速度。

西部地區(qū)利潤空間逐漸收窄，產(chǎn)能增長預(yù)將放緩。低成本地區(qū)的產(chǎn)能投放進(jìn)度一方面取決于其成本競爭優(yōu)勢決定的利潤空間;另一方面取決于資金供給能否及時到位，進(jìn)行投產(chǎn)建設(shè)。我們判斷，隨著國內(nèi)鋁價的持續(xù)下行，西部地區(qū)的利潤空間正在逐漸收窄，這勢必會影響原來計劃新建產(chǎn)能企業(yè)的投資意愿。

從2014年已有的投產(chǎn)計劃來看，預(yù)計約有400-450萬噸的產(chǎn)能在年內(nèi)建成;主要集中在新疆，甘肅和內(nèi)蒙等西部地區(qū)。根據(jù)我們的測算，除云南地區(qū)，其他新建產(chǎn)能的現(xiàn)金成本都低于13000元/噸，明顯低于全國的平均水平。主要原因是這些新建產(chǎn)能普遍使用自備電廠，具有一定的成本優(yōu)勢。但同時，部分新建產(chǎn)能，特別是新疆地區(qū)的現(xiàn)金成本+三項(xiàng)費(fèi)用已經(jīng)超過13000元/噸，說明對應(yīng)現(xiàn)行鋁價，利潤空間已經(jīng)微乎其微。

這些地區(qū)盡管有能源成本優(yōu)勢，但由于遠(yuǎn)離原料產(chǎn)地和產(chǎn)品銷售地，中間的物流成本對利潤空間影響較大，大致在1500-2000元/噸左右。出于對盈利的考慮，我們判斷，未來兩年國內(nèi)電解鋁新建產(chǎn)能增量將會有所放緩。綜合現(xiàn)有投產(chǎn)計劃和綜合成本的判斷，預(yù)計2014-2015年新建產(chǎn)能分別為400、260萬噸。相對2012年491萬噸的新建產(chǎn)能將會逐漸縮減。

虧損產(chǎn)能淘汰速度預(yù)將加快，但會考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)的承受能力。根據(jù)有色金屬行業(yè)協(xié)會和亞洲金屬網(wǎng)的統(tǒng)計，今年一季度全國電解鋁行業(yè)以虧損，淘汰落后技術(shù)和停工檢修等名義關(guān)停的產(chǎn)能總計175萬噸，4月預(yù)計還會停產(chǎn)80萬噸。相對于前兩年，產(chǎn)能淘汰速度明顯加快。

同時，我們認(rèn)為：盡管市場化力量的回歸將是大勢所趨，但政府在一定程度上也會考慮地方經(jīng)濟(jì)的承受能力。因此，淘汰產(chǎn)能的速度也不宜過快。結(jié)合需求和產(chǎn)能成本綜合判斷，今年淘汰產(chǎn)能的幅度應(yīng)該不會超過400萬噸。

首先，從需求來看，根據(jù)有色金屬協(xié)會預(yù)測和我們的判斷，今年國內(nèi)原鋁消費(fèi)量預(yù)計在2700萬噸以內(nèi)。

假設(shè)400萬噸左右的新建產(chǎn)能，在全年勻速投產(chǎn)，那么全年平均有效產(chǎn)能約為3320萬噸(在未計算淘汰產(chǎn)能的前提下)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，除2007年和2009年之外，行業(yè)正常的產(chǎn)能利用率基本穩(wěn)定在85%左右的水平。那么國內(nèi)原鋁產(chǎn)出約為2820萬噸，加上各環(huán)節(jié)的庫存量和正常的海外凈進(jìn)口，預(yù)計100萬噸左右;全年供給有望超過2900萬噸。全年潛在的過剩量約為200萬噸，對應(yīng)常態(tài)開工率，全年需要縮減的有效產(chǎn)能約為235萬噸。假設(shè)全年勻速淘汰產(chǎn)能，那么年終需要淘汰的總量大約在470萬噸，才能夠到達(dá)平衡。但考慮一季度減產(chǎn)速度較快，我們判斷，全年大致縮減400萬噸，即可達(dá)到供求基本平衡的狀態(tài)。

但我們認(rèn)為，由于一季度各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，出于短期經(jīng)濟(jì)承受能力的考慮，年終產(chǎn)能縮減幅度會低于這一水平，行業(yè)的再平衡過程不會一蹴而就。保持年初以來的關(guān)停產(chǎn)能總量，應(yīng)該是相對可以接受的水平，預(yù)計約為200萬噸，較去年增加一倍。

供求綜合判斷：中短期內(nèi)鋁價仍會承壓，產(chǎn)能消化或在2015年開啟

從中短期看，只要鋁價能夠覆蓋企業(yè)的現(xiàn)金成本，現(xiàn)存產(chǎn)能就有延續(xù)生產(chǎn)的動力。根據(jù)有色金屬協(xié)會預(yù)測和我們的判斷，今年國內(nèi)原鋁需求量預(yù)計在2700萬噸，剔除進(jìn)口和庫存，產(chǎn)量需求約為2600萬噸。由于85%的產(chǎn)能利用率屬于行業(yè)的平均水平，低成本的產(chǎn)能相對這一水平會有所提高，以焦作萬方和云鋁股份為例，二者近幾年的產(chǎn)能利用率都在95%以上。因此，對應(yīng)2600萬噸的產(chǎn)量需求，產(chǎn)能需求大致在2850萬噸。對應(yīng)今年整體產(chǎn)能的邊際現(xiàn)金成本為14000元/噸。但考慮虧損產(chǎn)能縮減不會一步到位，這一價格水平在年內(nèi)仍會承壓。我們初步判斷年內(nèi)，國內(nèi)原鋁均價大致13500-14000元/噸。

從長期來看，電解鋁行業(yè)出清節(jié)奏將經(jīng)歷三個階段：

1)今年來看，大幅度的減產(chǎn)已經(jīng)開始，新建產(chǎn)能的增速較去年的高點(diǎn)已經(jīng)開始放緩;產(chǎn)能凈增長預(yù)將大幅下滑，但產(chǎn)量的增長仍然會快于需求的增長。

2)從新建產(chǎn)能的投產(chǎn)計劃來看，2015年現(xiàn)將產(chǎn)能將會有大幅下滑，基于14000元/噸的原鋁價格，仍會有部分產(chǎn)能關(guān)停。產(chǎn)量增長低于需求增長，原有產(chǎn)能開始部分被消化。但供給整體仍會呈現(xiàn)過剩;

3)產(chǎn)能增速繼續(xù)放緩，需求增長開始消化累積庫存，鋁價大幅回升，供求逐漸趨于平衡。

結(jié)合有色金屬協(xié)會的統(tǒng)計和我們的預(yù)測來看，自2011年開始，行業(yè)供給過剩的狀況一直在持續(xù)惡化，預(yù)計今年會達(dá)到高點(diǎn)，而后逐漸改善。

我們初步判斷，第二階段將會在2015年開啟。但行業(yè)整體的出清速度主要由供給端來決定，行業(yè)淘汰產(chǎn)能的速度超預(yù)期，或者新建產(chǎn)能超預(yù)期放緩，都將加速行業(yè)的出清節(jié)奏。

遵循“剩者為王”的選股思路

從電解鋁行業(yè)狀況發(fā)展來看，最糟糕時刻預(yù)計將要結(jié)束，隨著政策破冰和市場規(guī)律的倒逼，“中國式出清”即將開啟，盡管在中短期內(nèi)，行業(yè)仍將面臨供給過剩的局面。但長期趨勢的轉(zhuǎn)向已基本確立。我們判斷，今年年內(nèi)將會有進(jìn)一步針對化解過剩產(chǎn)能的政策出臺，為未來的行業(yè)出清確定操作方式，同時年內(nèi)產(chǎn)能淘汰的速度存在超預(yù)期的可能性。因此，未來電解鋁公司可能存在交易性的投資機(jī)會。

同時，盡管行業(yè)整體盈利的拐點(diǎn)尚未來到，但長期來看，鋁價已經(jīng)進(jìn)入逐步筑底的過程中。部分公司長期配置價值也將逐步顯現(xiàn)。

對于大宗商品行業(yè)而言，周期底部的生存競爭，更多地體現(xiàn)為成本優(yōu)勢的競爭。誰能保障自身現(xiàn)金流的持續(xù)性，讓競爭對手率先淘汰出局，便可在未來景氣上行中獲得超額收益。我們本著這一思路，我們認(rèn)為需要關(guān)注三個方面：1)企業(yè)自身的生產(chǎn)成本;2)公司有無非主業(yè)的現(xiàn)金流來源;3)公司的資產(chǎn)負(fù)債水平和再舉債的難度。同時，作為綜合這些因素，我們給予電解鋁公司投資排序：焦作萬方、云鋁股份、中孚實(shí)業(yè)、中國鋁業(yè)。

(關(guān)鍵字：電解鋁 減產(chǎn))