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維持高存款準備金率水平，在資本外流和外匯占款弱增長負增長的時候推動逆回購投放基礎貨幣，大力發(fā)展債券市場等直接融資市場，這種組合是有利于央行推動一個未來十年可以接受的未來。
中國經(jīng)濟金融體系中有多個系統(tǒng)性問題需要解決，持續(xù)多年高增長并已經(jīng)高達92萬億元的貨幣供應量(M2)就是一個問題。目前中國M2/GDP比例為世界最高。雖然有多種解釋，但中國貨幣供應量超發(fā)并帶來諸多問題，是各界共識。
從2012年中國央行的貨幣政策思路來看，央行已經(jīng)開始嘗試解決這一系統(tǒng)性問題。中國貨幣供應量高增長的情形，是2002年之后人民幣升值預期下大量國際資本流入中國導致的。在人民幣匯率從低估升值到目前市場認可的水平之后，國際資本流入中國的量有了大幅下滑并有部分流出，這在基礎貨幣方面給了央行調(diào)控的空間。
直接融資放大不會推高M2
貨幣供應量增長是由基礎貨幣、貨幣乘數(shù)共同決定的。央行所采取的綜合思路，其實是通過持續(xù)維持高準備金率水平，約束銀行業(yè)放貸能力，限制貨幣乘數(shù)的提高，以維持貨幣供應量總水平的有限擴張；而在金融支持實體經(jīng)濟穩(wěn)增長的政策背景下，央行一是通過逆回購投放基礎貨幣，二是通過推動債券市場，尤其是銀行間債券市場的大發(fā)展，來提高直接融資規(guī)模、放大社會融資總量，但直接融資的放大并不會推高貨幣供應量M2。這即是目前央行政策思路的邏輯。
在這一邏輯下，市場一再預期的存款準備金率水平降低的靴子遲遲未落，而逆回購的規(guī)模卻在連續(xù)放大。這一邏輯將導致銀行體系信貸規(guī)模的擴張有限，并且會加劇金融脫媒，但在宏觀上有利于中國貨幣供應量增長的可持續(xù)性，微觀上實際也有利于銀行體系保持信貸資產(chǎn)的穩(wěn)健性。
從最新數(shù)據(jù)來看，2012年7月已經(jīng)是這樣的格局。當月，人民幣貸款增加5401億元，但7月份社會融資規(guī)模為1.04萬億元，比上年同期多5023億元。其中企業(yè)債券凈融資2487億元，同比多增2065億元。銀行間市場的創(chuàng)新也層出不窮，8月7日，銀行間債券市場還首次非公開發(fā)行首批資產(chǎn)支持票據(jù)。
最近幾年，銀行間債券市場的發(fā)展可謂迅猛。2005~2011年中國企業(yè)債券市場存量規(guī)模年均增速高達60%。從銀行間市場發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模前100名企業(yè)的融資結構變化來看，2005~2010年，這些企業(yè)融資總量中債券融資占比已從8%上升到23%。在中央直屬企業(yè)中，這一趨勢更為明顯。目前，債券市場已成為中央企業(yè)融資的主渠道，滿足了這些企業(yè)超過50%的融資需求。在社會金融資源總體有限的約束下，大型企業(yè)債券融資比重的上升可以將信貸資源騰挪出來，這為解決中小企業(yè)融資難創(chuàng)造了空間。以民生銀行為代表，中小企業(yè)已經(jīng)成為銀行資產(chǎn)業(yè)務的定位方向。
在貨幣創(chuàng)造邏輯上，直接融資的貨幣創(chuàng)造效應顯然要低于銀行信貸。維持高存款準備金率、大力發(fā)展債券市場，這都可以在總量上降低中國的貨幣乘數(shù)。
央行傾向總體維持高存準率
央行是否重視貨幣乘數(shù)呢？觀察近幾年央行的貨幣政策執(zhí)行報告來看，央行非常重視貨幣乘數(shù)。上表我們整理了2008年6月至2012年6月17個季度央行對貨幣乘數(shù)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，在危機后貨幣政策明確的擴張期，貨幣乘數(shù)的上升被央行評估為“貨幣擴張能力上升”；而在宏觀政策回歸穩(wěn)健之后，當貨幣乘數(shù)出現(xiàn)上升的時候，央行一般會以“貨幣擴張能力仍然較強”的評價；在貨幣乘數(shù)出現(xiàn)下降的時候，央行一般不給予評論。
進入到2011年貨幣政策進入緊縮性穩(wěn)健期，貨幣乘數(shù)從2010年的4.3以上的水平持續(xù)下降，2011年3月貨幣乘數(shù)僅僅比上個季度末上升了0.02，就被央行評論為貨幣擴張能力仍然較強。
當前2012年貨幣乘數(shù)又再度上升，6月末高達4.06，央行認為貨幣擴張能力仍然較強。這意味著央行認為貨幣乘數(shù)較高，需要推動向下。在這一政策思路之下，銀行體系存款準備金率水平很難下降。
總體上，中國這一情形與危機后的美國恰好相反。盡管在基礎貨幣層面推動量化寬松，但由于銀行體系惜貸、貨幣乘數(shù)極低，美國貨幣供應量M2并沒有出現(xiàn)可觀的增長，貨幣擴張未能推動信用擴張。
應該說，中國央行這一政策思路組合是正確的。最近幾年以來每5~6年銀行體系存貸款余額和M2余額規(guī)模就翻倍，今年M2增速的目標還是14%，即便未來幾年下降到12%的水平，到2020年M2余額還是有可能達到200萬億元，M2/GDP則高達250%。
未來十年中國央行的工作目標應該是什么？如果是尋求一種可控的貨幣發(fā)行機制，這種機制應該怎么實現(xiàn)？
應該說，維持高存款準備金率水平，在資本外流和外匯占款弱增長負增長的時候推動逆回購投放基礎貨幣，大力發(fā)展債券市場等直接融資市場，這種組合是有利于央行推動一個未來十年可以接受的未來。
在這一思路之下，央行會傾向于總體維持高存款準備金率，未來即便有一次兩次下調(diào)，市場也不應將存準率的下調(diào)預測經(jīng)�；�，市場應接受并順應央行的調(diào)控邏輯。
（關鍵字：央行 不降 準備金率 ）
