2024年以來，銅價持續(xù)上行，突破80000元/噸，創(chuàng)出2007年以來的新高，距離歷史最高位僅僅一步之遙。市場人士認(rèn)為，銅需求前景依舊相對樂觀。從全球范圍內(nèi)來看，貨幣條件的放松、庫存周期的輪轉(zhuǎn)以及能源轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，這三者都為2024年以及更遠(yuǎn)期的工業(yè)生產(chǎn)增長以及精銅的需求提供了穩(wěn)定的支撐。

礦山生產(chǎn)堪憂，供應(yīng)持續(xù)偏緊

倫銅價格自3月初一路上行，突破了近一年的震蕩區(qū)間，達(dá)到了自2023年1月中旬以來的最高水平，4月13日盤中最高達(dá)到了9874.50美元/噸�？v觀本輪銅價上行的推動因素，銅精礦的持續(xù)偏緊是導(dǎo)火索。從去年四季度開始，銅精礦加工費TC一路下行，上周報價已經(jīng)低于4.5美元/噸的水平。在冶煉加工費快速收縮的背景下，市場逐漸擔(dān)憂國內(nèi)冶煉廠生產(chǎn)計劃削減。此外，海外國家經(jīng)濟(jì)增長韌性以及制造業(yè)的回流使得需求格局向好，進(jìn)一步推動了倫銅價格的上漲。在此期間，倫敦金屬交易所庫存下降也為銅價漲勢提供了助力。值得一提的是，盡管LME銅庫存截至3月底一直在去化階段，但倫銅現(xiàn)貨與3月期銅價差保持在85—110美元/噸的水平，表明了近期現(xiàn)貨市場的供應(yīng)仍然相對充裕。復(fù)盤來看，3月以來，銅價的部分漲幅源自供應(yīng)趨緊預(yù)期，全球宏觀對沖基金以及大類資產(chǎn)配置基金的購買放大了銅價的波動，對3月的行情起到推波助瀾的作用。往后看，國內(nèi)冶煉廠的供應(yīng)削減或不及此前市場的預(yù)期。據(jù)我們了解，到目前為止盡管部分冶煉廠已經(jīng)提前進(jìn)入維護(hù)，但冶煉廠尚未有明確的減產(chǎn)計劃。同時，與去年四季度不同，今年冷料對銅元素的補(bǔ)充相對充裕。冶煉廠在積極儲備陽極板，因而我們預(yù)期二季度在冶煉廠粗煉檢修的影響下，精銅產(chǎn)量的干擾相對有限。冶煉廠檢修造成較大供應(yīng)干擾的預(yù)期逐漸被證偽，銅價繼續(xù)上沖缺乏基本面驅(qū)動，我們預(yù)期銅價短期內(nèi)會出現(xiàn)震蕩回調(diào)。從長期視角而言，供給側(cè)的擾動持續(xù)、銅礦端遠(yuǎn)期資本開支不足，而新能源的發(fā)展又給銅的需求提供了中長期的支撐以及穩(wěn)定的增長，因此銅的中長期表現(xiàn)依舊不改向好格局。本文我們從供應(yīng)、需求以及宏觀三個視角對銅在2024年的格局做了一個詳細(xì)的展望。

根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2023年中國生產(chǎn)了1600萬噸銅精礦，較上一年下降了14%。2024年隨著甲瑪銅礦的生產(chǎn)恢復(fù)以及巨龍銅礦一期擴(kuò)建的繼續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計國產(chǎn)銅精礦的產(chǎn)量將小幅增長，全年產(chǎn)量或觸及1700萬噸，同比增速在6%左右。盡管國產(chǎn)銅精礦供應(yīng)情況好于去年，但是國內(nèi)冶煉產(chǎn)能與銅精礦產(chǎn)量的不匹配使得國內(nèi)冶煉廠對海外銅精礦的依賴度難以下降。從銅精礦市場的表現(xiàn)來看，自去年四季度開始，銅精礦加工費TC一路下滑，截至上周TC費用已經(jīng)低至4.35美元/噸。盡管近期副產(chǎn)品硫酸的價格觸底后小幅回升，但處于低位的TC仍然大幅擠占了國內(nèi)冶煉廠的利潤空間。中國銅原料聯(lián)合談判小組(CSPT)已經(jīng)多次開會號召冶煉廠集體檢修減產(chǎn)并設(shè)定了二季度銅冶煉廠TC的指導(dǎo)價格，但仍難以扭轉(zhuǎn)TC的下行趨勢。往后看，整個二季度都處于冶煉廠的集中檢修期，對海外銅精礦的依賴度或階段性下滑，我們預(yù)期屆時TC或逐漸得到支撐。

從廢銅的角度來看，過去幾個月以來，銅精礦市場的緊張格局迫使國內(nèi)冶煉廠尋求更多的再生原料來補(bǔ)充銅元素。銅價的上漲推高了精廢價差，精廢價差持續(xù)位于合理線上方，使得廢銅供應(yīng)商手上的庫存逐漸流入市場。冶煉廠積極收購陽極銅板，陽極銅板加工費的持續(xù)走高也推動部分再生銅桿廠轉(zhuǎn)為生產(chǎn)陽極銅板。因此，今年冷料的格局與去年四季度有所不同，現(xiàn)階段銅的冷料供應(yīng)相對充足，可以在二季度冶煉廠粗煉產(chǎn)線檢修期間提供一部分銅元素的供應(yīng)�？偨Y(jié)來看，冶煉廠集中檢修帶來的精銅供應(yīng)的擾動并沒有一季度市場預(yù)期得高，4月我們預(yù)期檢修帶來的精銅減產(chǎn)量或在1.5萬噸以下。

能源轉(zhuǎn)型推進(jìn)，消費并不悲觀

從需求端的視角來看，眼下我們依舊對全年的銅需求不悲觀。按照我們的基準(zhǔn)假設(shè)，歐美央行在今年下半年開啟降息周期，逐漸寬松的貨幣環(huán)境對本就有韌性的工業(yè)生產(chǎn)起到助推作用，從而支撐更多的銅消費。2月美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為51.5，分項來看，新訂單有明顯增加。而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)韌性相對不足，制造業(yè)PMI仍落于收縮區(qū)間，預(yù)期歐元區(qū)的需求恢復(fù)相對較慢，要在降息落地后才會逐漸體現(xiàn)出提振效果。中國需求表現(xiàn)平穩(wěn)，市場對下游銅產(chǎn)品的需求預(yù)期出現(xiàn)明顯分化。受益于光伏裝機(jī)排產(chǎn)的持續(xù)走高，在銅桿開工率平穩(wěn)的情況下，銅管以及其他銅下游深加工領(lǐng)域的訂單相對旺盛。分板塊來看，基建方面全年有“兩網(wǎng)”的電網(wǎng)投資支撐，盡管今年節(jié)奏偏慢，但全年總量預(yù)期能維持去年水平。新能源方面，1—4月的裝機(jī)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，5月排產(chǎn)數(shù)據(jù)雖出現(xiàn)下滑，但對于全年風(fēng)能與光伏裝機(jī)的總量我們亦不悲觀，預(yù)期在高基數(shù)下仍有增量釋放。地產(chǎn)方面，盡管竣工周期處于周期性的自然回落之中，但無論是房貸利率的持續(xù)性下調(diào)還是三大工程資金的進(jìn)一步投放都會對房地產(chǎn)的需求起到積極的作用。家電方面，前期空調(diào)工業(yè)庫存以及渠道庫存去化，眼下空調(diào)內(nèi)銷以及外銷排產(chǎn)均超預(yù)期，因此銅管訂單反饋亦較好。汽車方面，我們延續(xù)對傳統(tǒng)燃油汽車產(chǎn)銷降幅擴(kuò)大、新能源汽車占有率抬升的判斷，后續(xù)繼續(xù)看好新能源汽車配套設(shè)施耗銅量的穩(wěn)步抬升。

今年南亞的表現(xiàn)也相對出色。印度2月制造業(yè)PMI反彈至56.9，新訂單和產(chǎn)出均落在擴(kuò)張區(qū)間。印度電線電纜制造商的報告稱印度電線電纜業(yè)務(wù)收入在2023年四季度同比增長18%，主要得益于印度政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及私人資本支出增加所帶來的強(qiáng)勁增長。此外，印度汽車銷售數(shù)據(jù)的同比快速增長也是推動印度銅消費的另一個積極因素�？傮w來看，在能源轉(zhuǎn)型的大背景下，電網(wǎng)投資、可再生能源以及新能源汽車的耗銅需求對全球銅的總需求是一個持續(xù)的穩(wěn)定助力。

宏觀因素?fù)u擺，關(guān)注議息會議

銅作為兼具工業(yè)屬性以及金融屬性的大宗商品，宏觀因子是另一個助推本輪銅價上漲的因素。銅價與金價有著長期較為穩(wěn)定的相關(guān)性，因此對銅未來格局的判斷難以脫離宏觀邏輯。近期美元指數(shù)走勢強(qiáng)勁，背后的原因是美國與非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的韌性有所不同。盡管加息能抑制一部分的需求，但美國服務(wù)業(yè)依舊表現(xiàn)出持續(xù)的旺盛，并且服務(wù)業(yè)勞動力市場也繼續(xù)維持緊張的格局，使得美國經(jīng)濟(jì)的前景依舊偏樂觀，并且市場對美國二次通脹的討論逐漸熱烈起來。目前來看，隨著近幾個月通脹數(shù)據(jù)的發(fā)酵，美聯(lián)儲官員整體上偏向于鷹派，此前美聯(lián)儲內(nèi)部觀點互相沖突、無共識的局面得到改善。后續(xù)兩周FOMC官員將不再對市場做出預(yù)期指引，且后續(xù)兩周無太多重要數(shù)據(jù)的公布，因此我們預(yù)期美聯(lián)儲內(nèi)部鷹派的態(tài)度短期內(nèi)不會改變。5月FOMC會議上鮑威爾的態(tài)度可能更多接近于謹(jǐn)慎鷹派，對貨幣政策的傾向上則是按兵不動，并在6月的貨幣政策會議上根據(jù)通脹壓力做出選擇。如果市場對于加息或者全年不降息的預(yù)期逐漸升溫，從宏觀層面來看對目前處在高位的銅價會有抑制作用。

總結(jié)來看，盡管眼下國內(nèi)庫存依舊處于歷史偏高位置，并且?guī)齑嫒セ�的拐點始終不明朗，但是我們對銅需求的前景依舊相對樂觀。全球范圍內(nèi)來看，貨幣條件的放松、庫存周期的輪轉(zhuǎn)以及能源轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，這三者都為2024年以及更遠(yuǎn)期的工業(yè)生產(chǎn)增長以及精銅的需求提供了穩(wěn)定的支撐。而分區(qū)域來看，我們認(rèn)為東南亞的需求有望在基建投資以及電網(wǎng)投資的推動下迎來較快的增長期，后市值得持續(xù)性的跟蹤與關(guān)注。

(關(guān)鍵字：銅)