3月中旬至今，國內(nèi)外大宗商品走勢(shì)出現(xiàn)分化，其中有色金屬價(jià)格一枝獨(dú)秀，銅價(jià)“一飛沖天”，與黃金一樣代表金融屬性的回歸。4月15日，LME銅3月合約盤中一度突破9600美元/噸，COMEX銅5月合約一度沖高至4.39美元/磅的近兩年新高。

我們認(rèn)為銅價(jià)還有可能再創(chuàng)新高。供應(yīng)端，銅礦供給偏緊，需要廢銅供應(yīng)放量來支撐銅冶煉廠保持較高的產(chǎn)出;需求端，新能源轉(zhuǎn)型帶來的新需求基數(shù)不斷抬升，就算增速放緩，但絕對(duì)增量依舊可觀。短期來看，新能源汽車、光伏、風(fēng)電和家電出口對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)依舊存在。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和海外美元實(shí)際利率回落的宏觀環(huán)境同樣利好銅價(jià)。

供應(yīng)偏緊影響產(chǎn)出

各大礦商公布的財(cái)報(bào)顯示，2023—2024年全球銅礦新增產(chǎn)能和擴(kuò)建產(chǎn)能比較多，每年銅礦增量預(yù)期在100萬—120萬噸，但因存在銅礦品位下降、工人罷工、產(chǎn)銅國環(huán)保問題或者政局不穩(wěn)等干擾因素，實(shí)際增量達(dá)不到目標(biāo)。據(jù)估算，2023年全球銅礦產(chǎn)出增量實(shí)際只有70萬噸，2023年年初預(yù)估增量約為110萬噸。據(jù)國際銅研究小組(ICSG)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年全球銅礦產(chǎn)量?jī)H增長(zhǎng)0.19%，略微升至2199.1萬噸。

2024年銅礦干擾因素依舊存在。2023年四季度第一量子公司巴拿馬銅礦的停產(chǎn)以及英美資源Los Bronces銅礦的減產(chǎn)，使全球銅精礦2024年的產(chǎn)量或比預(yù)期減少40萬噸，銅精礦產(chǎn)量增速由預(yù)期的3.5%下滑至1.95%。艾芬豪旗下的卡莫阿—卡庫拉銅礦產(chǎn)量在2024年一季度同比下降8%，這是由國家電力公司(SNEL)的電力供應(yīng)不穩(wěn)定造成的。另外，受礦石品位下降、社區(qū)矛盾以及供水緊張等因素?cái)_動(dòng)，2024年，英美資源銅礦產(chǎn)量指引由91萬—100萬噸下調(diào)至73萬—79萬噸，其中，智利銅礦的產(chǎn)量指引由55萬—60萬噸下調(diào)至43萬—46萬噸，原因是Los Bronces礦品位和礦石硬度降低;Quellaveco礦山采礦計(jì)劃改變，變更為從較低品位階段開始生產(chǎn)，公司秘魯銅精礦2024年產(chǎn)量指引從36萬—40萬噸下調(diào)至30萬—33萬噸。

銅精礦加工費(fèi)持續(xù)下降驗(yàn)證了銅礦供應(yīng)偏緊。銅粗煉費(fèi)/精煉費(fèi)(TC/RC)是銅產(chǎn)業(yè)鏈中礦產(chǎn)商和貿(mào)易商向冶煉廠商支付的將銅精礦加工冶煉成精煉銅的費(fèi)用。當(dāng)銅上游供給短缺，礦山在對(duì)冶煉廠商的議價(jià)過程中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，從而使得銅加工費(fèi)用不斷走低，因此銅加工費(fèi)一定程度上可以反映上游礦銅的供給情況。長(zhǎng)單方面，根據(jù) CSPT發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年一季度，銅精礦長(zhǎng)單粗煉費(fèi)底價(jià)為80美元/噸、精煉費(fèi)底價(jià)為8美分/磅，較2023年四季度分別下降15美元/噸和1.5美分/磅�，F(xiàn)貨方面，截至4月12日，銅精礦現(xiàn)貨粗煉費(fèi)為4美元/干噸、精煉費(fèi)為 0.4 美分/磅，創(chuàng)下近10年的最低水平。

從冶煉環(huán)節(jié)來看，國內(nèi)冶煉產(chǎn)能近年來擴(kuò)張有所放緩，但是銅礦進(jìn)展會(huì)影響精煉銅的產(chǎn)出，對(duì)長(zhǎng)單占比較大的大型冶煉廠影響較小，但對(duì)于長(zhǎng)單占比較小的中小冶煉廠影響較大。銅冶煉企業(yè)可能通過提前檢修、降低負(fù)荷以及加大原料結(jié)構(gòu)調(diào)整和放緩新產(chǎn)能釋放進(jìn)度等舉措來應(yīng)對(duì)利潤(rùn)下滑。如果不是黃金等副產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，銅冶煉企業(yè)將出現(xiàn)較大范圍虧損。據(jù)測(cè)算，截至4月中旬，銅冶煉企業(yè)長(zhǎng)單利潤(rùn)為3500元/噸左右，零單虧損1300元/噸左右。在銅礦加工費(fèi)85美元/噸以上的時(shí)候，利潤(rùn)超過20000元/噸，零單可以保持小幅盈利。根據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，4月，有5家冶煉廠檢修，涉及粗煉產(chǎn)能95萬噸，5月將有8家冶煉廠檢修，涉及粗煉產(chǎn)能為143萬噸。

國內(nèi)大約有三分之一的銅冶煉產(chǎn)能試用廢雜銅作為原材料，但目前廢銅價(jià)格也水漲船高，在一定程度上對(duì)沖了銅礦產(chǎn)的減量，但無法完全彌補(bǔ)供應(yīng)缺口。另外，我們發(fā)現(xiàn)前兩個(gè)月廢銅進(jìn)口同比增速回落至11.7%，較2023年全年12%的增速略有回落，且陽極銅進(jìn)口連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)30%以上的負(fù)增長(zhǎng)。

需求增長(zhǎng)前景樂觀

銅以導(dǎo)電、導(dǎo)熱、耐磨、易鑄造、機(jī)械性能好、易制成合金等性能，被廣泛地應(yīng)用于電氣工業(yè)、機(jī)械制造、運(yùn)輸、建筑、電子信息、能源、軍事等各領(lǐng)域。對(duì)我國而言，銅在電力行業(yè)的消費(fèi)占比最高，超過40%;其次是家電、汽車等耐用品;最后是交通運(yùn)輸、建筑和電子通訊。

電力行業(yè)對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)還在持續(xù)，主要是以光伏和風(fēng)電為代表的新能源需求。2023 年，全國光伏新增裝機(jī)量達(dá)到216.02GW，同比增長(zhǎng)147.1%;全國風(fēng)電裝機(jī)容量約為4.4億千瓦，同比增長(zhǎng)20.7%;綜合折算光伏和風(fēng)電用銅量約240萬噸。一季度，預(yù)計(jì)光伏和風(fēng)電裝機(jī)容量增速會(huì)有所回落，但是由于基數(shù)在2023年抬升，對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)依舊明顯。家電和汽車行業(yè)消耗銅好于2022年，但增速可能較2023年同期略有回落。一季度家電出口的增長(zhǎng)帶動(dòng)家電產(chǎn)量回升，有利于銅消費(fèi)的增長(zhǎng)。2024年3月，家電排產(chǎn)計(jì)劃值為2243萬臺(tái)，較2023年同期增長(zhǎng)21.6%。

值得關(guān)注的是，AI技術(shù)發(fā)展對(duì)電力的消耗劇增，現(xiàn)有的電網(wǎng)設(shè)備可能很難承擔(dān)，需要進(jìn)行電力設(shè)備更新。世界銀行估算，截至2023年年底，全球電力行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模超過12萬億美元，如果對(duì)電力設(shè)備進(jìn)行更新，那么對(duì)銅的消費(fèi)拉動(dòng)是空前的。

綜上所述，當(dāng)前銅市場(chǎng)迎來金融屬性和商品屬性共振利好，雖然因美國通脹頑固，美聯(lián)儲(chǔ)降息可能延后，但是美元實(shí)際利率下行對(duì)銅的投資需求驅(qū)動(dòng)還是存在的。因降息延后的前提是通脹高位或者停止下行，這意味著美元名義利率剔除通脹后還是下行的。目前，全球銅顯性庫存回升至45萬噸左右，處于歷史中等水平，但是在銅礦供應(yīng)偏緊、新能源帶來樂觀消費(fèi)前景的驅(qū)動(dòng)下，銅供需格局可能轉(zhuǎn)為短缺，銅價(jià)易漲難跌。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于美國通脹反彈，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息。

因此，投資者可以運(yùn)用銅期貨和期權(quán)對(duì)沖價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，境外投資者買入COMEX銅期貨或銅看漲期權(quán)，境內(nèi)投資者可以買入上期所銅期貨或銅看漲期權(quán)，或賣出看跌期權(quán)收取權(quán)利金降低采購成本。CME的資料顯示，目前COMEX銅期權(quán)流動(dòng)性活躍，未平倉合約超過211000份，創(chuàng)歷史新高，是重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具與提供回報(bào)機(jī)會(huì)的工具。

(關(guān)鍵字：銅)