終于在本周五投資者一直擔(dān)心的場(chǎng)景發(fā)生了：長(zhǎng)端美債利率持續(xù)飆升引發(fā)美股暴跌，之前的“股牛債熊”切換到“股債雙殺”。要說(shuō)明的是，我們依然堅(jiān)持認(rèn)為美債牛市并未結(jié)束，而且造成長(zhǎng)端利率上行的原因不是通脹，而是海外美元回流受阻。如果非要站在通脹預(yù)期角度上分析，那我們認(rèn)為如果真有那種可以終結(jié)美債牛市的通脹，那么中美歐乃至所有G20成員國(guó)都會(huì)面臨日本上世紀(jì)90年代的困境: 央行逆周期貨幣寬松催生的資產(chǎn)泡沫隨著加息破裂并引發(fā)深層次的債務(wù)去杠桿，貨幣政策將面臨資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹抬升的兩難。

回到海外美元回流受阻的角度，在前一篇隨筆《美國(guó)“雙赤字”青黃不接—10年期美債為何異動(dòng)?》中已經(jīng)詳細(xì)闡述了海外美元回流循環(huán)與美國(guó)擴(kuò)張性財(cái)政的關(guān)系，沿著其中的邏輯進(jìn)一步闡述長(zhǎng)端美債利率上升引發(fā)美股暴跌的原因。

首先長(zhǎng)端美債利率飆升的原因來(lái)自?xún)蓚�(gè)層面：一是相較于此前美聯(lián)儲(chǔ)加息周期遭遇原油價(jià)格上漲沖擊的時(shí)點(diǎn)，北美頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)興起讓這輪油價(jià)上漲來(lái)的更晚，美債期限利差平坦化緩慢，這就令美國(guó)擴(kuò)張性財(cái)政開(kāi)始后，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期還遠(yuǎn)未走完;二是正當(dāng)美債處于美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的貨幣政策都開(kāi)始邊際緊縮，歐洲和日本的私人儲(chǔ)蓄回歸母國(guó)之際，美元持續(xù)貶值并未能激發(fā)新興市場(chǎng)的私人儲(chǔ)蓄流入美債市場(chǎng)填補(bǔ)需求空白，核心原因是特朗普秉持基于America First政策為基線(xiàn)的“貿(mào)易戰(zhàn)”思維;另外，特朗普上臺(tái)后國(guó)會(huì)兩黨極度對(duì)立造成美國(guó)政府財(cái)政穩(wěn)定性大幅下降，債務(wù)上限延長(zhǎng)的周期越來(lái)越短，美債發(fā)生技術(shù)性違約的概率也隨之上升。

其次美債收益率超漲，讓其與美股的關(guān)系從促進(jìn)轉(zhuǎn)為抑制。整體而言美元資產(chǎn)處于“高利率、高匯率、高估值”的泡沫化環(huán)境，想要美股高估值獲得企業(yè)超預(yù)期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，就需要利率和匯率的調(diào)整。美元自2017年一季度末開(kāi)始走弱，美國(guó)上市公司業(yè)績(jī)隨之也出現(xiàn)大幅改善，然而如果長(zhǎng)端利率在美元貶值過(guò)程中持續(xù)上行，那么匯率貶值對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的積極影響就會(huì)被抵消;我們傾向認(rèn)為海外美元回流受阻抬高長(zhǎng)端美債利率，同時(shí)居高不下的油價(jià)又會(huì)加速期限利差收窄，抑制美國(guó)金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供信貸支持，這動(dòng)搖了投資者對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)向好消化高估值的信心。

最后就是長(zhǎng)端利率飆升引發(fā)公共養(yǎng)老基金這類(lèi)投資者為了維持股債配置比例調(diào)整倉(cāng)位，賣(mài)出股票并買(mǎi)入長(zhǎng)債，即所謂的Portfolio Rebalance。根據(jù)JP Morgan的測(cè)算，為了保持投資組合中60%、25%的股債比重，美股每上漲1%，公共養(yǎng)老基金就有250億美元的美債購(gòu)買(mǎi)需求，如果是私人部門(mén)養(yǎng)老計(jì)劃則這一數(shù)字為1250億美元，因?yàn)楹笳咄顿Y組合中股債比重為50%、40%，對(duì)應(yīng)的也會(huì)有相同規(guī)模的美股拋盤(pán)。長(zhǎng)線(xiàn)投資者劇烈的調(diào)倉(cāng)行為必然會(huì)沖擊其他類(lèi)投資者，尤其是執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的投資者，這類(lèi)投資者的投資組合是基于大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率反向調(diào)倉(cāng)，即：減持波動(dòng)率抬升的資產(chǎn)，增持波動(dòng)率下降的資產(chǎn);我們認(rèn)為周五美股暴跌來(lái)自養(yǎng)老基金調(diào)倉(cāng)抬升美股波動(dòng)率進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略投資者也進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，屬于是美股不同投資者基于自身投資規(guī)則進(jìn)行的“合成謬誤”式的拋售。

在我們的框架中，之所以認(rèn)為美債牛市沒(méi)結(jié)束，最主要的原因是美國(guó)政府依然奉行里根政府以后專(zhuān)注刺激總供給“Trickle-down”式的經(jīng)濟(jì)政策，并未回到凱恩斯式“需求管理”的道路上，這意味著長(zhǎng)期利率是刺激企業(yè)投資和家庭消費(fèi)的核心，其下行趨勢(shì)更是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)，政府會(huì)避免和私人部門(mén)爭(zhēng)奪金融資源獲得財(cái)政赤字融資，此時(shí)擴(kuò)張性財(cái)政就需要美元貶值支撐海外美元回流，只有這樣政府的債務(wù)擴(kuò)張才不會(huì)擠出私人投資，也不會(huì)讓美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)失控。

如果上述情況完全逆轉(zhuǎn)，那么美債牛市真的就結(jié)束了，美國(guó)會(huì)回到20世紀(jì)60年和70年代的狀態(tài)。屆時(shí)聯(lián)邦政府的需求側(cè)管理意味著加稅并擴(kuò)大向家庭的轉(zhuǎn)移支付，同時(shí)還要負(fù)擔(dān)龐大的對(duì)外干預(yù)軍費(fèi)，由于海外美元回流停滯，這些龐大融資都需要美聯(lián)儲(chǔ)增加貨幣供給來(lái)消化，持續(xù)高通脹不可避免;那些從海外回來(lái)的跨國(guó)公司發(fā)現(xiàn)他們面對(duì)的是一個(gè)信用利差高企，海外需求不足，且政府不斷加稅的環(huán)境。

倘若發(fā)生了足以扭轉(zhuǎn)美債牛市的大通脹，股市就會(huì)好么? 至少1977年巴菲特在《財(cái)富》雜志上發(fā)表了那篇著名的文章”How Inflation Swindles the Equity Investor”給出了否定的答案;他認(rèn)為由于企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)中長(zhǎng)期而言存在上限，加上投資者并不能總是以賬面價(jià)值或者低于賬面價(jià)值買(mǎi)入股票，當(dāng)通脹持續(xù)高企之際，股票資產(chǎn)的稅后名義收益雖然很可觀(guān)，但并未帶來(lái)真正的購(gòu)買(mǎi)力增加，屆時(shí)由于通脹把債券名義利率推的很高，股票資產(chǎn)會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)無(wú)法持續(xù)以?xún)糍Y產(chǎn)收益率進(jìn)入下一輪投資而喪失吸引力。

當(dāng)前美股波動(dòng)率抬升反映的是緊縮效應(yīng)持續(xù)累積的避險(xiǎn)情緒第一波沖擊，持續(xù)的調(diào)整不會(huì)一蹴而就，未來(lái)進(jìn)入2季度后期到3季度，需要警惕非核心通脹的進(jìn)一步回升與基本面的回落引發(fā)的進(jìn)一步調(diào)整;反映到A股上，近期市場(chǎng)的調(diào)整更多來(lái)自國(guó)內(nèi)主動(dòng)去杠桿，不過(guò)也是持續(xù)緊縮效應(yīng)的體現(xiàn)——流動(dòng)性環(huán)境偏緊環(huán)境下，“大市值”和“類(lèi)滯脹”因子仍是配置結(jié)構(gòu)的重中之重。

總之，身處格林斯潘口中滿(mǎn)是債券和股市泡沫的金融市場(chǎng)，無(wú)論是期待通脹預(yù)期引起美債轉(zhuǎn)入熊市，還是特朗普政策阻礙美元回流讓美債利率短期飆升，美債大熊市并不必然導(dǎo)向簡(jiǎn)單的拋債買(mǎi)股，尤其是當(dāng)巴菲特指標(biāo)創(chuàng)出新高，商品相對(duì)美股收益處于40年低位之際，大宗商品或許受益更大。

(關(guān)鍵字：美股 美債 相殺)