一、行情回顧

年初以來銅價整體處于高位的震蕩上行，整體位于去年第四季度上漲以來形成的大震蕩區(qū)間43500-50000之內運行。但4月我們看到銅價整體位置開始有所下移。

具體來看，4月滬銅(45400, 200.00, 0.44%)指數(shù)收小陰線，收盤在46330元，下跌1600元或3.34%，月內銅價走勢震蕩下挫。宏觀方面，中國延續(xù)著需求回暖的態(tài)勢，歐美需求也呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，但美國加息頻率提高，中國貨幣政策開始收緊，都令商品市場難言樂觀。供應方面，上游擾動顯著改變市場對銅供需平衡的看法，礦商的報告顯示銅精礦產量的下滑已經成為事實。需求方面，從去年下半年開始的補庫存可能開始進入尾聲，季節(jié)性來看，國內庫存下降幅度將放緩。

后續(xù)來看，隨著時間的推移多頭的依據(jù)在逐步淡化，罷工的影響已經逐步被市場消化，我們看到現(xiàn)貨加工費開始企穩(wěn)。中間環(huán)節(jié)來看，上期所補庫存的過程接近尾聲。目前旺季的現(xiàn)貨需求現(xiàn)在是支撐銅價的最主要因素，一旦需求轉淡，銅價可能經歷一輪再度尋底的過程。

滬銅指數(shù)走勢

倫銅指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：文華財經，方正中期研究院

二、需求環(huán)比趨降 供應端支撐決定回調深度

1、需求環(huán)比回落 電纜企業(yè)集中度提高

國內供需層面來看，二季度需求環(huán)比是有一個小幅的改善，電力電纜由于受到西安奧凱事件影響，加上銅價下滑，廢銅替代下降，精銅用量占比提升，同比增幅在5%以上，空調二季度產量環(huán)比小幅下滑，但目前仍處于銷售和生產的旺季，意外抬升的庫存是行業(yè)存在的壓制因素;房地產方面一季度表現(xiàn)好于人們偏悲觀的預期，三四線城市特別是一線城市周邊的城市一度成交火爆，3月銷售同比有所下滑，但排除同比基數(shù)的原因，實際的成交仍是處于歷史上比較高的位置上，至少目前還看不到房地產急轉直下的跡象;電子行業(yè)今年進入景氣周期，二季度進入旺季，環(huán)比小幅上揚。往三季度(主要指七八月)來看，廢銅替代下滑的影響將逐步減輕，五月六月國網訂單開工后，電纜行業(yè)在三季度僅能維持平穩(wěn)，線纜同比增幅將回到5%以下的水平，環(huán)比降的可能性比較大�？照{方面，高庫存將壓制產量進一步走高，季節(jié)性的生產回落也是壓力，環(huán)比降幅將較為顯著。房地產方面，7月8月和10月是全年的兩個主要的季節(jié)性新開工低點，三季度環(huán)比也將是下滑的。

1、空調

今年以來空調企業(yè)的排產量仍維持在高位，產業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示空調內銷出貨量一季度同比增62.3%，終端零售量同比增17.4%，以此測算得到的空調庫存處于歷史較高的水平。我們從其他渠道了解到的情況看，出貨增速與實際情形可能存在偏差，目前的的渠道庫存在4000萬臺左右，一季度產量在3458萬臺。但總的結論是庫存處在一個相對偏高的位置，這一點基本是共識。

從國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)來看，一季度空調庫存比年初增加幅度是2%。

考慮到空調行業(yè)具有很強的季節(jié)性，3-6月是每年的出貨高峰，4-7月是傳統(tǒng)的銷售旺季，一般占到全年銷量的50%。下游今宵上為了應對旺季需求集中釋放，通常提前準備庫存，今年一季度空調需求表現(xiàn)好且出現(xiàn)了上游倒逼的提價，在此背景下，空調廠商出現(xiàn)較為顯著的備貨在情理之中，后續(xù)庫存的壓制值得注意。三四線城市房地產帶來的實際需求能否消化庫存是問題的關鍵。

2、電力電纜

2017年全年來看，根據(jù)能源局電力發(fā)展十三五規(guī)劃，十三五總裝機20億千瓦，相比十二五年均增5.5%。國網發(fā)展主要還是特高壓，但配電網、農網改造、城市電網改造用銅量客觀，我們通過其增幅可以大概推用銅量的增幅。十三五配電網建設改造累計投資不低于1.7萬億，根據(jù)對各大電力電纜企業(yè)調研，綜合下來2017年電力行業(yè)新增用銅量增速在3.1%左右。國網招標統(tǒng)計顯示2017年1-4余額累計交貨量同比大增接近100%;而春節(jié)后又適逢各大電線電纜經銷商大量補貨時期;由此，我們預計2017年1-4月電纜行業(yè)的耗銅量的增幅可能會達到7%左右，遠超全年增幅。

二季度線纜消費環(huán)比小幅改善，主因是廢銅替代下降，電網電纜在4月以后才開始體現(xiàn)，而非電網電纜表現(xiàn)一般：建筑用線增速平穩(wěn)，

西安奧凱事件可能對電力電纜行業(yè)帶來持續(xù)影響，全國地方政府針對電線電纜質量展開全面監(jiān)督檢查活動。消息稱國內部分電纜廠開始自查，將不合格、非標電纜拆解再銷售回銅桿廠，廢銅制桿企業(yè)受到打擊訂單減少。此前非標電纜占據(jù)線纜市場相當大的比例，由于線纜市場還是買方市場，買方都低價中標采購，導致電纜企業(yè)成本可能會高于產品售價，所以非標線纜對于部分廠家的生存有重要意義。在奧凱事件之后，廢銅制桿企業(yè)，還有一部分小廠家可能受到沖擊，在質量標準的提高情況下被迫退出市場，線纜買家成本將提高，這在短期可能導致電纜需求受到抑制。長三角及華北地區(qū)一些電纜產業(yè)集聚生產基地的電纜廠一半處于停產(4月下旬)。

但國網、南網訂單仍保持平穩(wěn)，各省內龍頭企業(yè)的訂單增多，我們了解到華北一家大的線纜企業(yè)訂單二季度已經排滿。

3、電子

電子元件從去年下半年開始呈現(xiàn)高度景氣狀態(tài)，銅箔供不應求，我們了解到蘇州一家臺資企業(yè)的情況看，今年訂單保持著20%以上的增速，企業(yè)還在計劃擴大產能，電解銅板帶箔產能的新建需要1-2年，我們認為三季度電子行業(yè)增速回落的幅度不會很大。

4、房地產

我們注意到房屋新開工面積同比增幅在去年年底再度有反彈的跡象，同比增幅再度上升到12.5%。但近期房地產方面的政策再度收緊，環(huán)比下滑的態(tài)勢可能發(fā)生。

2、現(xiàn)貨加工費有所回升 礦商報告證實產量下滑

3月21日Freeport已恢復Grasberg礦的銅精礦生產，結束了逾一個月的停工。全球第二大銅礦印尼Grasberg銅礦2月10日開始停止生產，并遣散工人，從2017年2月16日開始完全停止生產，原因是印尼政府暫停該國銅精礦出口。公司在2月17日表示，出口中斷5周后，銅礦無法履行銅精礦付運合約義務。該銅礦過去三年2014-2016的年產量分別為31.41萬噸，34.11萬噸，48.21萬噸。停產一個月，產量的損失在3-4萬噸。

3月中旬，Escondida工會結束了長達43天的歷史性罷工，接受原有合同延期，這一就結果被視為對必和必拓不利。全球最大銅礦Escondida從2017年2月9日上午8點開始罷工。目前罷工42天。該銅礦過去三年2014-2016的年產量分別為83.98萬噸，79.92萬噸，63.63萬噸。以去年的產能來算，影響銅礦產量將超過10萬噸，占全球月度總產量的6%。秘魯重要的CerroVerde礦場工人也在舉行罷工，但在3月31日恢復工作。智利一些其他礦場也將陸續(xù)開始薪資協(xié)議談判。這些礦場占到全球銅產量的6%。定于今年開展合同談判的公司包括，英美資源和嘉能可的Collahuasi礦場及安托法加斯塔(Antofagasta)的Zaldivar礦場。

國家來看，2016年智利銅產量557萬噸，同比降3.8%，主要原因是老齡化資源礦石品位下降。智利國家銅礦委員會預計2017年智利銅產量為579萬噸，主要原因是必和必拓旗下大型Escondida礦產量提高。但隨后該礦發(fā)生罷工事件且目前仍在持續(xù)，可能會造成2017年銅產量不及預期。秘魯2016銅產量上升主因五礦資源Las Bambas礦場產出飆升及Freeport旗下Cerro Verde礦場擴大規(guī)模。秘魯政府表示，預計2017年銅產量為260-270萬噸。上海有色估計2016年中國銅產量為140萬噸，同比降2%。預計2017年中國銅產量為148萬噸，其中5萬噸增幅將來自于新擴建產能。2016年剛果產量99萬噸，同比下降5%，基本保持100萬噸的生產水平。2016年初，贊政府曾對礦業(yè)實行雙重稅率，地下采礦業(yè)稅率為6%，露天采礦業(yè)稅率為9%。后因不利于采礦業(yè)可持續(xù)發(fā)展和政府稅收的增加，政府重新采用了對所有采礦方式均征收6%礦業(yè)稅的政策。2016年產量75萬噸，同比增4%，預計2017年產量可達74萬噸。

3月25日CSPT小組組內季度會議召開并已同意將二季度銅加工精煉費Tc/Rc定為80美元/噸和8美分/磅，低于一季度的90美元/噸和9美分/磅，因此前全球兩大銅礦生產受阻致使全球銅精礦供應收縮。二季度是煉廠原料采購旺季，中小型冶煉廠主流成交價格繼續(xù)維持在70~75美元/噸，有少量低于70的報價。本周四印尼政府與自由港之間的談判初步達成短期共識，印尼將允許自由港恢復經營和出口，時限為六個月，自由港印尼分公司可能從4月初開始向海外出口銅精礦。秘魯Cerro Verde銅礦也在本周四結束將近三周的罷工，工人于周五返回工作崗位。三大銅礦供應憂慮緩解，預計反應到銅精礦供應上尚需時日。

2.精銅生產繼續(xù)增長 消費進入淡季

資料來源：方正中期研究院，wind

精銅生產來看，去年年末中國銅產量維持在70-75萬噸的生產水平，同比在個位數(shù)以下。從原料角度來看，銅精礦前兩個月進口基本保持往年同期水平，但廢銅進口在2月出現(xiàn)60.8%的大幅增加。預計年初的精銅生產仍維持小的增幅，加上季節(jié)性因素，年初銅供應每月在65萬噸左右。來自我的有色網數(shù)據(jù)，3月國內銅產量61.7萬噸，同比降3.3%。(2月60.8,1月61.5)

三、貨幣政策轉向 全球經濟韌性受考驗

從一季度的經濟情形來看，各國數(shù)據(jù)整體趨強，但在美國加息前，商品市場出現(xiàn)了顯著的避險傾向。相應的中國貨幣政策也由前兩年的寬松調整為中性�？紤]到全球經濟增速仍處在一個相當溫和的區(qū)間，對于明年的預期也僅為3.6%，這樣的經濟增速對于政策收緊的抵御能力我們認為是有限的，經濟可能會經歷一輪再度探底的過程。

1、美聯(lián)儲如期加息 貨幣收緊影響待觀察

3月中旬美聯(lián)儲如期加息，這是5年來的第三次加息，15年末的第一次加息到16年末隔了一年的時間，但此次加息間隔只有一個季度，加息步伐明顯加快，美聯(lián)儲貨幣收緊的速度加快對于全球經濟的潛在影響值得重點關注。

3月15日的FOMC會議結束后，美聯(lián)儲發(fā)布聲明，繼去年12月加息25個基點后，再次加息25個基點，將聯(lián)邦基金利率從0.5%-0.75%提升至0.75%-1%，符合市場預期。同時公布的利率預期中值顯示，美聯(lián)儲高官預計的今明兩年利率水平持平上次預期。盡管利率路徑預估中值相比去年12月基本未變，但美聯(lián)儲官員們預計，聯(lián)邦基金利率將在2019年年底達到3%，接近長期平均水平。這較其去年12月的預期有所提前。另外17位美聯(lián)儲官員中有9位認為2017年加息三次是合適的。去年12月，只有6位官員贊同今年加息三次。美聯(lián)儲官員們預計，通脹今年年底將達到1.9%，并在2018年達到美聯(lián)儲2%的目標。耶倫并不擔心這些美國經濟活動指標釋放疲軟的信號。其認為，GDP是噪音干擾相當大的指標。其還認為，全球經濟表現(xiàn)得更好，增速略微更強，雖然仍然存在嚴重的風險、但卻更加平衡。

之前會議聲明的說法是“僅僅循序漸進地加息”。耶倫會后提示，不要過度解讀決議聲明中刪掉了“僅僅”這個詞。其重申了漸進式加息的步調，說比預期中值多一次或少一次加息仍然屬于漸進式，美聯(lián)儲沒有預計每次會議都收緊一次寬松政策。其認為，理解美聯(lián)儲更接近實現(xiàn)目標是關鍵。美聯(lián)儲循序漸進地讓貨幣政策更為中性是適宜的。

2 、中國經濟回暖 政府管控風險

四月中旬宏觀經濟數(shù)據(jù)顯示一季度宏觀經濟數(shù)據(jù)超出預期，工業(yè)數(shù)據(jù)極其耀眼，無論工業(yè)增加值、PMI、PPI還是克強指數(shù)中的發(fā)電量和鐵路貨運量均表明工業(yè)體系在經歷系統(tǒng)性回暖。上游原材料價格在年初進一步上漲，并且價格上漲逐漸向下游傳導。在原材料價格上升的大背景下，企業(yè)利潤仍然保持著較快的增長的速度，中游企業(yè)仍具有較強的補庫和擴大生產的意愿。

靚麗的工業(yè)數(shù)據(jù)背后，一季度的宏觀邏輯卻出現(xiàn)了一絲轉變。16年年末市場普遍預計需求是否被證偽的關鍵時間點在二季度末，但一季度卻提前引發(fā)了需求端的擔憂。首先是CPI的疲軟，1月份在春節(jié)因素和水電油等被動消費共同的作用下有小幅上升，但二三月份迅速轉弱。消費數(shù)據(jù)的同比增速也延續(xù)了下滑態(tài)勢。16年的消費支柱是房地產相關和汽車消費，但隨著房地產調控的愈加嚴厲，汽車購置稅的取消，二者對于消費增速的貢獻轉弱，尤其是汽車消費增速大幅下滑，4月58城地產銷售面積同比下降26.3%，5月第一周同比降幅仍有17%。需求不足的反向抑制在4月份的數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)，制造業(yè)PMI呈現(xiàn)供給需求價格顯示全面下滑，降至去年10月水平，原料庫存平穩(wěn)而產成品庫存有所提升表明補庫存邏輯正在由供給不足的主動補庫轉向了需求不旺的被動補庫。二季度經濟的內生動力或將有所衰減。

經濟政策從貨幣政策調控轉向財政政策調控是今年的重頭戲。雖然在15年底政府便提出了轉向的預期，但是16年的貨幣政策仍是主要發(fā)力點，M1增速大幅提升。但央行[微博]通過一系列的改革完成了過度，17年開始逐漸收緊銀根。財政政策正式接過了穩(wěn)增長的重任，一季度固定投資增速大幅提高。民間固定投資尤其是工業(yè)固定投資出現(xiàn)了明顯抬升態(tài)勢，這也在資金的角度反映了工業(yè)氛圍回暖的現(xiàn)狀。地產投資和基建投資仍處較高水平，在地產補庫存和基建財政的推動下，未來仍具備高速增長勢頭。

金融去杠桿則是懸在金融市場頭上的利劍，首先央行的態(tài)度毫不松動，資金緊張稍有緩解，央行就開始重啟大規(guī)模回籠，即使階段性的釋放力度也極其有限。除了央行有所動作，三會也有所動作落實資金脫虛入實，加大對資管規(guī)模的收縮力度，從前期銀監(jiān)會發(fā)文對銀行資產負債業(yè)務進行監(jiān)管，到證監(jiān)會[微博]對券商資管集合計劃進行規(guī)范，監(jiān)管在不斷的深化。4月信托產品規(guī)模環(huán)比下降57%，預計后期券商資管產品規(guī)模環(huán)比也將出現(xiàn)萎縮，理財發(fā)行數(shù)量環(huán)比減少15%，銀行表外擴張放緩，銀行表內也有所收縮。雖然資管資金規(guī)模的收緊對于債市影響更大，但抬升的資金利率則對其他金融市場有利空因素。

三、隱性庫存大量堆積 中國進口顯示表觀需求不足

1 庫存與進出口

3月上海期貨交易所銅庫存開始下滑，與前面幾年相比，上海期貨交易所的絕對庫存水平處于偏高的位置，但去庫存的節(jié)點相比之下有提前的跡象�？傊畤鴥冉灰姿鶐齑娴脑黾佑邢喈斠徊糠质羌竟�(jié)性的原因，但超出平均水平的估計有8萬噸左右的量是來源于隱形庫存的溢出。最新的上海期貨庫存為30.7萬噸，后續(xù)有望進一步下滑，對應的現(xiàn)貨升貼水有望走高。

截止3月末全球交易所庫存總計74.2萬噸，庫存一周下降2.3萬噸，其中LME庫存3月中旬以來下降從33.8萬噸的高位下降4.6萬噸，可能是較低的現(xiàn)貨升水使得采買現(xiàn)貨變得有利可圖。上期所庫存同期降2萬噸，季節(jié)性的因素開始起作用。但comex銅庫存處于連續(xù)均勻的增加，最新的comex庫存報14.3萬噸，今年增加的幅度超過50%。

上海保稅區(qū)庫存來看，連續(xù)兩個月庫存基本無變化，數(shù)據(jù)顯示，上海保稅區(qū)2月末庫存為46萬噸，與前值持平。

資料來源：方正中期研究院，wind

進口方面，中國2月銅進口為23.4萬噸，同比下降28.8%; 1月銅進口也只有27.8萬噸，同比出現(xiàn)了14.1%的降幅。年初進口的弱勢運行暗示了國內供需還是偏過剩，精銅供應相對充裕，此外盈利窗口久未打開也是原因之一。

五、操作建議

宏觀方面，中國延續(xù)著需求回暖的態(tài)勢，歐美需求也呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，但美國加息頻率提高，中國貨幣政策開始收緊，都令商品市場難言樂觀。供應方面，上游擾動顯著改變市場對銅供需平衡的看法，特別是前兩大銅礦持續(xù)近一個月的罷工令現(xiàn)貨銅精礦加工費持續(xù)下探，達到過去五年來的低點，銅精礦的供需已經處于過去五年來最為緊張的階段。需求方面，從去年下半年開始的補庫存仍將持續(xù)，我們了解到下游行業(yè)如電線電纜、汽車、空調等家電開工良好。

后續(xù)來看，隨著時間的推移多頭的依據(jù)在逐步淡化，罷工的影響已經逐步被市場消化，我們看到現(xiàn)貨加工費開始企穩(wěn)。中間環(huán)節(jié)來看，去年下半年堆積的隱性庫存在3月快速顯性化，全球交易所庫存達到歷史第二高的位置。目前旺季的現(xiàn)貨需求現(xiàn)在是支撐銅價的最主要因素，一旦需求轉淡，銅價可能經歷一輪再度尋底的過程。

(關鍵字：銅 銅庫存 銅加工費)