我們認(rèn)為2017年銅價(jià)快速上漲趨勢(shì)難以為繼，大牛市并未來(lái)臨 因中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈難以持續(xù)，境外消費(fèi)提振有限，高銅價(jià)會(huì)刺激銅礦和廢銅的供應(yīng)，供需矛盾并不突出。2017年銅價(jià)節(jié)奏上先漲—后跌，先漲的邏輯是地產(chǎn)投資的滯后效應(yīng)在明年的提振及補(bǔ)庫(kù)的支撐;回調(diào)的邏輯是消費(fèi)支撐的轉(zhuǎn)弱、供應(yīng)在高價(jià)下的增加令顯性庫(kù)存逐步累積，價(jià)格需回調(diào)令供需重新匹配。

• 2017年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前高后低，企穩(wěn)時(shí)間將取決于房地產(chǎn)投資及其帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期的持續(xù)力度 地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)后各項(xiàng)地產(chǎn)數(shù)據(jù)均掉頭向下，但相關(guān)行業(yè)提升開(kāi)工，增加庫(kù)存，擴(kuò)大投資的一連串活動(dòng)還在持續(xù)，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)反彈至明年2季度，隨后出現(xiàn)下滑。

• 我們略微調(diào)低明年的國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速至3%從各子行業(yè)看，地產(chǎn)略微下滑;空調(diào)行業(yè)在2017冷年可能會(huì)有更好表現(xiàn)，但全年來(lái)看增速預(yù)計(jì)仍將持平;小排量汽車(chē)購(gòu)置稅政策延續(xù)問(wèn)題及新能源汽車(chē)補(bǔ)貼減少后，消費(fèi)透支會(huì)導(dǎo)致明年汽車(chē)產(chǎn)量增速回落。電力方面，電網(wǎng)和電源投資力度仍將維持，但受固定資產(chǎn)投資放緩，其他電力用銅投資增速也將回落。

• 境外消費(fèi)穩(wěn)中略有增加 歐洲寬松難再現(xiàn)，行業(yè)需求預(yù)計(jì)難有較大改善，亞洲除中國(guó)以外地區(qū)消費(fèi)好壞參半，整體低速增長(zhǎng)，特朗普大興基建提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，總體利好銅消費(fèi)，但投資領(lǐng)域涉銅密度的偏低及政策實(shí)施日期的靠后，對(duì)明年銅消費(fèi)貢獻(xiàn)存不確定性。一帶一路項(xiàng)目前景光明，但并不能對(duì)短期消費(fèi)帶來(lái)立竿見(jiàn)影的提振。

• 國(guó)內(nèi)廢銅消費(fèi)或邊際改善，持續(xù)性待定 廢銅供應(yīng)明年或有小幅增加，得益于國(guó)產(chǎn)廢銅中舊廢料的增加及銅價(jià)回升對(duì)廢銅產(chǎn)能利用率的刺激。廢電銅價(jià)差亦出現(xiàn)改善，廢銅消費(fèi)預(yù)計(jì)增加，對(duì)電銅消費(fèi)構(gòu)成替代，但影響幅度取決于有利價(jià)差的持續(xù)性及廢銅供應(yīng)的穩(wěn)定性。

• 2017年全球精銅供應(yīng)增速小幅回落，但面臨不確定性2017年銅礦干擾率上升導(dǎo)致銅礦產(chǎn)量增速回落較快，而精銅增速的縮窄是冶煉產(chǎn)能提升有限所至。國(guó)內(nèi)明年冶煉總產(chǎn)能增加30萬(wàn)噸左右，境外新增冶煉項(xiàng)目少且復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目不確定性高。須動(dòng)態(tài)看價(jià)格走強(qiáng)對(duì)供應(yīng)端產(chǎn)能利用率的刺激，進(jìn)而對(duì)平衡產(chǎn)生影響。

• 預(yù)計(jì)長(zhǎng)江現(xiàn)貨噸銅年均價(jià)將從2016年的37900元上調(diào)16.1%至44000元，核心波動(dòng)區(qū)間為37000元至53000元，高點(diǎn)可至55000元;LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)年均價(jià)將從2016年的4850美元上調(diào)至5300美元，核心波動(dòng)4700-6300美元，高點(diǎn)可至6500美元。

表1：基準(zhǔn)情形下對(duì)2017年的銅價(jià)預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：Wind, 金瑞期貨(預(yù)測(cè))

一、2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)前期企穩(wěn) 后期乏力

2016年前三季度，我國(guó)GDP平均增速為6.7%，保持了一定的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)得益于基建、地產(chǎn)、汽車(chē)的拉動(dòng)，但當(dāng)中過(guò)度依賴(lài)房地產(chǎn)拉動(dòng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍存在。2017年國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍會(huì)面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)，整體貨幣環(huán)境再寬松難現(xiàn)，通脹壓力預(yù)期上升，而地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)后，未來(lái)地產(chǎn)投資大概率會(huì)下行，我們梳理了房地產(chǎn)投資影響因素，認(rèn)為明年房地產(chǎn)投資將脈沖式下行，節(jié)奏前高后低。房地產(chǎn)因其本身及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈巨大的體量，成為過(guò)往經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要標(biāo)的。房地產(chǎn)的投資及生產(chǎn)行為，會(huì)逐漸向其上游產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，進(jìn)而帶動(dòng)一輪補(bǔ)庫(kù)存的周期。目前仍處于補(bǔ)庫(kù)存周期的中后期，2017年初期經(jīng)濟(jì)仍將受拉動(dòng)。

從房地產(chǎn)投資及庫(kù)存周期角度來(lái)看，2017年經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)前高后低，其企穩(wěn)持續(xù)的時(shí)間將取決于房地產(chǎn)投資及補(bǔ)庫(kù)周期的持續(xù)力度。

1.1房地產(chǎn)鏈條慣性提振 短期投資回落平緩

房地產(chǎn)新開(kāi)工高增速，對(duì)施工面積形成支撐:房地產(chǎn)投資考量因素有土地購(gòu)置金額及建造成本兩部分，其中土地購(gòu)置金額與政策緊密相連，而建造成本等于施工面積乘以單位施工成本，施工面積為主要變量。施工面積可分為當(dāng)年新開(kāi)工面積與跨入當(dāng)年的未完成面積，即是新開(kāi)工面積的滾動(dòng)累計(jì)。施工面積的回落往往滯后于新開(kāi)工面積，當(dāng)新開(kāi)工面積增速在施工面積增速之上時(shí)，施工面積增速往往保持平穩(wěn)運(yùn)行，并且如果新開(kāi)工面積增速在一段時(shí)期內(nèi)保持高位，將對(duì)施工面積在未來(lái)一段時(shí)間形成支撐。因此，在次輪房地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速高速反彈之下，房地產(chǎn)施工面積將獲得一定支撐。

圖1：房地產(chǎn)投資增速與施工面積增速 圖2：新開(kāi)工面積增速與施工面積增速

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土地供應(yīng)態(tài)度緩和 或助力地產(chǎn)投資:政府在次輪地產(chǎn)調(diào)控中展示出與以往不同的思路。五年前的地產(chǎn)調(diào)控中，各地將抑制投機(jī)性需求放在重要位置，而此次則通過(guò)新增及盤(pán)活存量土地等方式強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大供地，這將對(duì)未來(lái)的房地產(chǎn)投資起到一定的平滑作用。次輪房?jī)r(jià)的上漲更多受到地價(jià)上漲的推動(dòng)，政策需通過(guò)土地溢價(jià)的調(diào)整來(lái)阻止房?jī)r(jià)過(guò)快的上漲，即增加土地供給。從全國(guó)多個(gè)城市的政策導(dǎo)向亦可看出，政府在增加土地供應(yīng)方面的決心。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)20幾個(gè)城市出臺(tái)地產(chǎn)調(diào)控中，有將近四分之三的城市明確加大住宅用地供應(yīng)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，土地供應(yīng)面積領(lǐng)先新開(kāi)工面積半年左右時(shí)間，若政府將加大土地供應(yīng)真實(shí)落地，一方面有利于投資的增加，另一方面將對(duì)地產(chǎn)新開(kāi)工起到積極作用，間接提振施工面積，最終對(duì)投資形成支撐。

圖3：100大中城市：土地供應(yīng)面積與新開(kāi)工面積 圖4：100大中城市：成交土地溢價(jià)率與百城住宅價(jià)格指數(shù)：同比

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1.2地產(chǎn)周期帶動(dòng)下 補(bǔ)庫(kù)存周期仍在進(jìn)行

地產(chǎn)鏈條體量巨大，牽一發(fā)而動(dòng)全身:根據(jù)地產(chǎn)所涉及的產(chǎn)業(yè)鏈，上游板塊有煤炭、黑色、有色等，下游板塊有家電、電器機(jī)械、家具等職制造業(yè)。根據(jù)房地產(chǎn)建設(shè)的周期，建設(shè)前中期對(duì)鋼鐵、水泥的需求較大，建設(shè)中后期對(duì)有色、家電等需求較多。

地產(chǎn)拉動(dòng)的補(bǔ)庫(kù)周期仍未結(jié)束：房地產(chǎn)上升周期會(huì)拉動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)庫(kù)行為，從工業(yè)庫(kù)存來(lái)看，有三個(gè)階段，首先消費(fèi)出現(xiàn)改善，企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存先下降，帶動(dòng)原材料庫(kù)存下降(原材料端還未來(lái)及擴(kuò)張，先消耗已有庫(kù)存);其次消費(fèi)加速?zèng)_高，企業(yè)積極補(bǔ)充原材料庫(kù)存，此時(shí)產(chǎn)成品庫(kù)存仍保持下降;最后消費(fèi)逐漸回落，原材料與產(chǎn)成品庫(kù)存同時(shí)上升。此輪的補(bǔ)庫(kù)周期，仍處于原材料庫(kù)存上升，而產(chǎn)成品庫(kù)存為負(fù)的中后期。補(bǔ)庫(kù)周期的持續(xù)對(duì)工業(yè)品價(jià)格利好，價(jià)格企穩(wěn)的時(shí)間將取決于補(bǔ)庫(kù)持續(xù)的時(shí)間。

圖5：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存與工業(yè)企業(yè)原材料庫(kù)存

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地產(chǎn)投資慣性使然相關(guān)拉動(dòng)短期持續(xù)：從歷史來(lái)看，房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資滯后地產(chǎn)投資1-2個(gè)季度，而相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的庫(kù)存增速又滯后其投資增速1個(gè)季度，因此房地產(chǎn)投資領(lǐng)先相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存增速2-3個(gè)季度左右。我們認(rèn)為2017年初期，產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)庫(kù)仍將有一定延續(xù)性。

圖6：房地產(chǎn)前后端產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)成品庫(kù)存與房地產(chǎn)投資

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二、中國(guó)需求前高后低 境外消費(fèi)穩(wěn)中有增

2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠保持平穩(wěn)得益于房地產(chǎn)運(yùn)行的超預(yù)期，但銅需求增速高峰已過(guò)，未來(lái)低增長(zhǎng)格局難有大的改變。從終端消費(fèi)行業(yè)來(lái)看，地產(chǎn)略微下滑;空調(diào)行業(yè)在2017冷年可能會(huì)有更好表現(xiàn)但全年來(lái)看增速預(yù)計(jì)仍將持平;小排量汽車(chē)購(gòu)置稅政策延續(xù)問(wèn)題及新能源汽車(chē)補(bǔ)貼減少后，消費(fèi)透支會(huì)導(dǎo)致明年汽車(chē)產(chǎn)量增速回落。電力方面，電網(wǎng)和電源投資力度仍將維持，但受固定資產(chǎn)投資放緩其他電力用銅投資增速也將回落。

2.1房地產(chǎn)前高后低 上半年地產(chǎn)用銅可期

房地產(chǎn)中銅消費(fèi)分三個(gè)環(huán)節(jié)，明年新開(kāi)工面積是關(guān)鍵：施工前的“三通一平”、施工階段、竣工后的裝修階段。根據(jù)我們的測(cè)算，竣工后的銅消費(fèi)大約占3成，施工環(huán)節(jié)能占到7成。在衡量房地產(chǎn)對(duì)銅消費(fèi)的拉動(dòng)作用時(shí)，不能使用銷(xiāo)售同比增速，銷(xiāo)售增速是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)。中國(guó)的房屋銷(xiāo)售中有很大一部分是期房，即房屋尚未完工甚至未開(kāi)始施工，實(shí)際就已經(jīng)被售出。也不能使用房地產(chǎn)投資增速，因?yàn)榈禺a(chǎn)投資包括了土地購(gòu)置成本。在觀察地產(chǎn)帶動(dòng)的銅消費(fèi)時(shí)，我們更關(guān)注于施工面積和竣工面積的變動(dòng)。我們以“2017年施工面積=2016年末施工面積-2017年竣工面積+2017年新開(kāi)工面積”代表2017年的施工面積。中國(guó)房地產(chǎn)從新開(kāi)工到竣工的周期一般為2年，2010年新建的房屋基本都在2012年竣工，形成竣工高峰。今年上半年也有一輪新開(kāi)工高峰，這部分房屋最快也要到2018年才會(huì)陸續(xù)竣工，因此明年竣工增速不會(huì)突然上升。今年新開(kāi)工的高增速和明年竣工的低增速將對(duì)明年的施工面積形成支撐，所以我們可以簡(jiǎn)單的認(rèn)為2017年新開(kāi)工面積是決定施工面積的關(guān)鍵因素。

圖7：商品房現(xiàn)房、期房銷(xiāo)售面積 圖8：房屋新開(kāi)工面積和竣工面積累計(jì)同比

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決定新開(kāi)工的因素有土地、資金和未來(lái)銷(xiāo)售預(yù)期：1)是否有土地?房地產(chǎn)行業(yè)中各大開(kāi)發(fā)商均有一定程度的土地儲(chǔ)備，合理補(bǔ)充土地儲(chǔ)備將決定企業(yè)未來(lái)的生存狀態(tài)和利潤(rùn)水平。開(kāi)發(fā)商的土地儲(chǔ)備(存量)遠(yuǎn)大于土地購(gòu)置面積(增量)，因此土地購(gòu)置面積的下降不代表可開(kāi)發(fā)土地面積下降，也不代表新開(kāi)工面積下降。另外，從近期政府對(duì)土地供應(yīng)的態(tài)度來(lái)看，大部分限購(gòu)城市都表示未來(lái)要加大住宅土地供應(yīng)，因而土地不會(huì)成為限制開(kāi)工的因素。2)是否有資金?開(kāi)發(fā)商的資金分為自有資金、期房預(yù)售款和抵押貸款，一般認(rèn)為開(kāi)發(fā)商的資金來(lái)源滯后銷(xiāo)售約一個(gè)季度。目前開(kāi)發(fā)商的資金來(lái)源和資金鏈雖然由于銀行政策和銷(xiāo)售下滑等因素略有收緊，但不影響開(kāi)工施工進(jìn)程。3)是否有開(kāi)工意愿?開(kāi)工意愿取決于開(kāi)發(fā)商對(duì)未來(lái)房屋銷(xiāo)售的預(yù)期，由于地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)，明年銷(xiāo)售增速下滑已是共識(shí)。從新開(kāi)工和銷(xiāo)售口徑來(lái)看，一般認(rèn)為新開(kāi)工增速會(huì)滯后銷(xiāo)售增速約半年時(shí)間。但從圖9中觀察到，近年來(lái)新開(kāi)工增速和銷(xiāo)售增速的滯后期已經(jīng)明顯縮短，今年走勢(shì)基本保持同步。主要原因可能在于：庫(kù)存處于較高水平時(shí)，只有下游銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)、預(yù)售回款增加時(shí)，才能帶動(dòng)短期開(kāi)工量的邊際改善。

2017年施工面積支撐用銅前高后低：建筑領(lǐng)域用銅主要來(lái)自于電力電纜、建筑導(dǎo)線、母排等部分，建筑類(lèi)型的不同會(huì)導(dǎo)致建筑用銅密度不同。由于用電需求的增長(zhǎng)，在過(guò)去幾年各種類(lèi)型建筑的用銅密度均不斷上升。雖然房地產(chǎn)新政對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售有所打壓，新開(kāi)工節(jié)奏或繼續(xù)與銷(xiāo)售節(jié)奏保持同步降低趨勢(shì)，但今年積累的大基數(shù)施工面積和建筑用銅密度的上升還會(huì)帶動(dòng)銅消費(fèi)的增長(zhǎng)。由于新開(kāi)工面積的下滑和竣工面積的增加或許會(huì)導(dǎo)致明年下半年施工面積不及上半年，因此我們預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)用銅將是前高后低。

圖9：新開(kāi)工增速與銷(xiāo)售增速 圖10：2016年1-10 月累計(jì)新開(kāi)工面積

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2.2電力用銅增速放緩 局部領(lǐng)域不乏亮點(diǎn)

電力行業(yè)用銅分為電源設(shè)備耗銅、電網(wǎng)設(shè)備耗銅和電力電纜，電力電纜的應(yīng)用又分為電網(wǎng)部分和非電網(wǎng)部分，非電網(wǎng)部分主要應(yīng)用在房地產(chǎn)、軌道交通和工礦企業(yè)等領(lǐng)域。

十三五電力規(guī)劃中新能源發(fā)電是亮點(diǎn)：我國(guó)的電力來(lái)源主要有火電、水電、風(fēng)電、核電和太陽(yáng)能。11月7號(hào)公布的電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃顯示，十三五規(guī)劃總裝機(jī)20億千瓦，相比十二五末的15.3億千瓦增加4.7億千瓦，年均增速在5.5%左右。從能源結(jié)構(gòu)上看，未來(lái)清潔能源發(fā)電占比將進(jìn)一步提升。到2020年，常規(guī)水電裝機(jī)達(dá)到3.4億千瓦(+0.43)，風(fēng)電裝機(jī)達(dá)到2.1(+0.79)億千瓦，太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)達(dá)到1.1(+0.6842)億千瓦，核電裝機(jī)達(dá)到5800(+3100)萬(wàn)千瓦，太陽(yáng)能裝機(jī)達(dá)到1.1(+0.68)億千瓦�？傮w看，火電、水電增長(zhǎng)高峰已過(guò)，十三五期間少有新增項(xiàng)目，風(fēng)電、核電、光電將是未來(lái)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

圖11：新增裝機(jī)容量 圖12：2016-2020中國(guó)配電變壓器年產(chǎn)量預(yù)計(jì)

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新能源發(fā)電廠用銅密度更高，能源結(jié)構(gòu)調(diào)整有利于用銅增長(zhǎng)：發(fā)電機(jī)組是電源設(shè)備中的主要用銅點(diǎn)，發(fā)電機(jī)組用銅主要在于其內(nèi)部的定子線圈，全部由銅線纏繞而成。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)電機(jī)組用銅能占到整個(gè)發(fā)電廠用銅的8成左右。相比火電，新能源發(fā)電廠具有更高的用銅密度，大約為火電的3-4倍。雖然十三五規(guī)劃裝機(jī)增速較十二五規(guī)劃有所下降，但更高的用銅密度可以彌補(bǔ)增速的不足，甚至?xí)�使得用銅總量超過(guò)十二五規(guī)劃。

電網(wǎng)設(shè)備用銅還將繼續(xù)增長(zhǎng)：電網(wǎng)設(shè)備用銅主要是高壓輸變電和低壓配電部分，輸變電站中的變壓器是主要用銅部件，變壓器容量越大，每單位用銅量越少。變壓器分為電力變壓器和配電變壓器，每年的產(chǎn)量比例大約為1:1。據(jù)RMR估計(jì)，2016- 2020年我國(guó)配電變壓器產(chǎn)量年增速在7.5%左右，因此未來(lái)電網(wǎng)設(shè)備用銅方面還會(huì)有不小的增長(zhǎng)。

電網(wǎng)投資增速高估了電力用銅增速：近幾年電網(wǎng)投資增速較高，去年保持了兩位數(shù)增長(zhǎng)，今年1-9月份也有30%以上的增速，但是實(shí)際用銅增速不會(huì)像投資增長(zhǎng)得這樣快。近幾年電網(wǎng)投資的重心在特高壓部分，大約占一半左右，而特高壓電纜又不用銅。因此電網(wǎng)投資對(duì)銅消費(fèi)的帶動(dòng)作用并沒(méi)有想象中那么大，據(jù)安泰科估計(jì)可能只有5-6%的水平。

線纜行業(yè)集中度提高，維持低速增長(zhǎng)：今年四季度開(kāi)始銅價(jià)波動(dòng)幅度明顯變大，給電線電纜企業(yè)經(jīng)營(yíng)增加了難度，以前先簽訂單后采購(gòu)的行業(yè)習(xí)慣也有所改變。由于資金、技術(shù)和人員配置不足，未來(lái)小型線纜企業(yè)的生存壓力更大�；蛟S未來(lái)訂單向大中型企業(yè)集中的趨勢(shì)會(huì)更加明顯，行業(yè)或出現(xiàn)一輪洗牌，兼并重組將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)集中度更高。由于線纜行業(yè)高速發(fā)展期已過(guò)，預(yù)計(jì)明年還將維持低速增長(zhǎng)。

非電網(wǎng)部分中，鐵路仍是未來(lái)新增用銅亮點(diǎn)：2016年修訂過(guò)的《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》顯示，到2020年我國(guó)鐵路網(wǎng)規(guī)模將達(dá)到15萬(wàn)公里，其中高速鐵路3萬(wàn)公里。高速鐵路網(wǎng)由“四縱四橫”完全升級(jí)為“八縱八橫”后，將新增1.23萬(wàn)公里。接觸網(wǎng)用銅密度以8.07t/km計(jì)算，將耗銅約10萬(wàn)噸。

2.3空調(diào)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)銅消費(fèi)增長(zhǎng)

空調(diào)銷(xiāo)量與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度降低：空調(diào)是家電中用銅最多的品類(lèi)，用銅大約能占到家電全行業(yè)用銅的8成。隨著我國(guó)家電保有量持續(xù)上升，新增需求占比逐漸下滑。家電需求結(jié)構(gòu)的變化也導(dǎo)致與地產(chǎn)銷(xiāo)量的關(guān)聯(lián)度逐漸下降。根據(jù)民生證券的調(diào)查顯示，空調(diào)新增需求占比只有32%，替換需求占68%。從圖中也能發(fā)現(xiàn)，2014年開(kāi)始地產(chǎn)銷(xiāo)量與空調(diào)銷(xiāo)量走勢(shì)相關(guān)性降低。

圖13：空調(diào)銷(xiāo)量與商品房成交套數(shù) 圖14：歷年空調(diào)銷(xiāo)量 單位:萬(wàn)臺(tái)

資料來(lái)源：Wind, 金瑞期貨 資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線, 金瑞期貨

空調(diào)行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期：2015年空調(diào)行業(yè)庫(kù)存高企，格力美的等龍頭企業(yè)率先削減產(chǎn)量、清理渠道庫(kù)存。內(nèi)銷(xiāo)增速自2015年年中起維持了近一年的負(fù)增長(zhǎng)，該時(shí)期內(nèi)銷(xiāo)出貨增速一直低于終端零售增速。進(jìn)入今年7月內(nèi)銷(xiāo)增速首次回歸正值，空調(diào)庫(kù)存也逐步回到了正常水平，企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況也有所好轉(zhuǎn)。我們從上市空調(diào)企業(yè)的季報(bào)中發(fā)現(xiàn)，預(yù)收賬款較年初增加明顯，說(shuō)明下游經(jīng)銷(xiāo)商提貨積極性提高。我們認(rèn)為原因有兩點(diǎn)：一個(gè)是下游被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，臨近年末企業(yè)為了完成年度指標(biāo)主動(dòng)向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨;另一個(gè)是下游主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，今年下半年起大宗商品漲幅明顯，銅、鋼、鋁、石油價(jià)格的上漲直接導(dǎo)致空調(diào)生產(chǎn)成本上升，經(jīng)銷(xiāo)商趕在空調(diào)企業(yè)漲價(jià)前主動(dòng)接貨。另外與電視機(jī)、冰箱、洗衣機(jī)相比，空調(diào)在農(nóng)村的普及率還不高，每百戶保有量?jī)H有38.8臺(tái)，未來(lái)還有相當(dāng)大的增長(zhǎng)空間。疊加2016年的低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)明年空調(diào)領(lǐng)域?qū)⑹怯勉~亮點(diǎn)，空調(diào)產(chǎn)量復(fù)蘇帶動(dòng)銅消費(fèi)增長(zhǎng)。

2.4汽車(chē)消費(fèi)存不確定性 傳統(tǒng)汽車(chē)增速存憂 新能源汽車(chē)前途未卜

傳統(tǒng)汽車(chē)銷(xiāo)售易受政策影響，或透支部分消費(fèi)：汽車(chē)也是銅終端消費(fèi)的一個(gè)重要領(lǐng)域，由于每臺(tái)汽車(chē)智能化、電子化程度不同，用銅量也會(huì)不同。根據(jù)我們的測(cè)算，一臺(tái)傳統(tǒng)汽車(chē)用銅量大約在20kg左右。主要用銅部件有：車(chē)用發(fā)電機(jī)和電動(dòng)機(jī)中的繞組線(啟動(dòng)裝置、電動(dòng)窗、電動(dòng)座椅)、低壓線(1.5英里/輛 by Delphi)、電子連接器等。受益于小排量汽車(chē)購(gòu)置稅減半優(yōu)惠政策刺激，今年汽車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)超預(yù)期。預(yù)計(jì)今年汽車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá)到2770萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)12.7%。從國(guó)慶節(jié)開(kāi)始，各地經(jīng)銷(xiāo)商為了沖銷(xiāo)量大張旗鼓渲染購(gòu)置稅優(yōu)惠年底到期，由于購(gòu)置稅減免政策是否延長(zhǎng)還不確定，年底存在提前透支消費(fèi)的現(xiàn)象，因此預(yù)計(jì)2017年一季度銷(xiāo)量增速將明顯放緩。我們預(yù)計(jì)如果政策在今年年底截止的話，2017年乘用車(chē)銷(xiāo)量增速可能放緩至5%左右，用銅約2770萬(wàn)*1.05*20kg=58.17萬(wàn)噸。如果政策繼續(xù)延續(xù)，增速有望保持在10%左右，用銅約2770萬(wàn)*1.1*20kg=60.94萬(wàn)噸。除乘用車(chē)以外，貨車(chē)也是今年下半年汽車(chē)消費(fèi)的亮點(diǎn)，由于運(yùn)輸新政各地貨車(chē)市場(chǎng)銷(xiāo)售火爆。但隨著貨車(chē)陸續(xù)交付使用以及年底銷(xiāo)售旺季結(jié)束，明年貨車(chē)銷(xiāo)售或許不會(huì)再延續(xù)目前的行情。

新能源汽車(chē)種類(lèi)、區(qū)別及用銅領(lǐng)域：新能源汽車(chē)分為混合動(dòng)力汽車(chē)(汽油動(dòng)力與電驅(qū)動(dòng)結(jié)合)、插電式混合動(dòng)力汽車(chē)(驅(qū)動(dòng)單元為電動(dòng)機(jī)，但裝備有為電池充電的發(fā)動(dòng)機(jī)) 和純電動(dòng)汽車(chē)。每一大類(lèi)的新能源汽車(chē)用銅密度不一，一般認(rèn)為純電動(dòng)汽車(chē)用銅密度最大。與傳統(tǒng)汽車(chē)相比，新能源汽車(chē)增加的用銅量主要來(lái)自于以下幾個(gè)部分：

1. 用于驅(qū)動(dòng)汽車(chē)的電動(dòng)機(jī)是用銅最多的部件。比如美國(guó)Tesla純電動(dòng)汽車(chē)使用了電磁感應(yīng)電機(jī)技術(shù)，其電機(jī)的定子和旋轉(zhuǎn)籠使用了大量的繞組線圈。

2. 鋰電池中的銅箔是用銅第二多的部分。電池技術(shù)的不同也會(huì)導(dǎo)致用銅量的不同，有些純電動(dòng)汽車(chē)并不使用鋰電池。日產(chǎn)Leaf純電動(dòng)汽車(chē)和雪佛蘭Volt混合動(dòng)力汽車(chē)所使用的銅箔量就有所區(qū)別，分別占電池重量的7.7%和5.7%。

3. 最后一部分新增的用銅來(lái)自于連接各種電子元器件的線纜。比如連接各種換流器、變壓器的線纜。

普通混合動(dòng)力汽車(chē)的電池容量很小，僅在起/停、加/減速的時(shí)候供應(yīng)/回收能量，不能外部充電，也不能在純電模式下行駛。插電式混合動(dòng)力汽車(chē)的電池相對(duì)比較大，可以外部充電，也可以在純電模式下行駛。電池電量耗盡后汽車(chē)將以?xún)?nèi)燃機(jī)為主的混合動(dòng)力模式行駛，并適時(shí)向電池充電。普通混合動(dòng)力汽車(chē)和插電式混合動(dòng)力汽車(chē)均不需要充電樁進(jìn)行充電，只有純電動(dòng)汽車(chē)才需要。

圖15：新能源汽車(chē)產(chǎn)量

資料來(lái)源：Wind, 金瑞期貨

表2：汽車(chē)用銅量

資料來(lái)源：CRU, 金瑞期貨

中國(guó)新能源汽車(chē)市場(chǎng)以純電動(dòng)汽車(chē)為主:在技術(shù)更先進(jìn)、消費(fèi)者更成熟的美國(guó)市場(chǎng)上，純電動(dòng)汽車(chē)類(lèi)型更多，但插電式混合動(dòng)力汽車(chē)銷(xiāo)量更大，增速更快。說(shuō)明在汽車(chē)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型期，混合動(dòng)力汽車(chē)更受消費(fèi)者青睞。雖然中國(guó)新能源汽車(chē)市場(chǎng)以純電動(dòng)汽車(chē)為主，但銷(xiāo)量榜前五卻以插電式混合動(dòng)力汽車(chē)為主。說(shuō)明目前國(guó)產(chǎn)純電動(dòng)汽車(chē)難以吸引消費(fèi)者興趣，純電動(dòng)汽車(chē)駕駛里程短、充電樁數(shù)量少且充電時(shí)間長(zhǎng)應(yīng)該是主要原因。

表3：2016年中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量排行榜

資料來(lái)源：中汽協(xié)、汽車(chē)之家, 金瑞期貨

2017年新能源汽車(chē)產(chǎn)量高增速存疑，用銅貢獻(xiàn)仍然偏小:今年國(guó)家披露了一批新能源汽車(chē)騙補(bǔ)企業(yè)名單，數(shù)量之多除了讓政府大為震驚外，也讓消費(fèi)者認(rèn)清了國(guó)產(chǎn)純電動(dòng)汽車(chē)的現(xiàn)狀。2017-2018年新能源汽車(chē)的補(bǔ)貼將在2016年基礎(chǔ)上下降20%，2019-2020年在2016年基礎(chǔ)上將下降40%。隨著政府收緊政策，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)行業(yè)將淘汰一批騙補(bǔ)落后車(chē)企，導(dǎo)致產(chǎn)量部分下滑。另外在價(jià)格上漲且使用不便的預(yù)期下，恐怕也很難繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。因此我們預(yù)計(jì)2017年新能源汽車(chē)產(chǎn)量將在60萬(wàn)輛之內(nèi)，較今年45萬(wàn)輛增長(zhǎng)約33.3%。以混合：插電混：純電=2.5:3:10的比例計(jì)算，預(yù)計(jì)60萬(wàn)輛新能源汽車(chē)將耗銅約1.57萬(wàn)噸。

充電樁建設(shè)與純電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量互為依存：純電動(dòng)汽車(chē)需要配套的充電樁進(jìn)行充電，因此充電樁的數(shù)量和便利程度也決定了純電動(dòng)汽車(chē)的銷(xiāo)量。反過(guò)來(lái)純電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)后，企業(yè)和政府也更有動(dòng)力為純電動(dòng)汽車(chē)建設(shè)充電樁。目前主流的充電技術(shù)有交流慢充和直流快充，前者安裝方便，主要安裝在停車(chē)位;后者價(jià)格高投資大，主要運(yùn)用在大型公共充電站，為公交車(chē)等車(chē)輛服務(wù)。從數(shù)量上來(lái)看目前充電樁以交流慢充為主，一座該類(lèi)型的充電樁大約耗銅1kg，國(guó)家規(guī)劃到2020年充電樁數(shù)量達(dá)到450萬(wàn)個(gè)。

2.5一帶一路相關(guān)項(xiàng)目前景光明

經(jīng)過(guò)兩年的準(zhǔn)備、協(xié)商和發(fā)展，“一帶一路”戰(zhàn)略正式進(jìn)入實(shí)施階段。“一帶一路”涉及全球60多個(gè)國(guó)家、63%的人口、數(shù)以百計(jì)的基建項(xiàng)目。 “一帶一路”項(xiàng)目以“鐵公基”為主，高速鐵路、礦產(chǎn)開(kāi)采、地產(chǎn)建設(shè)與銅消費(fèi)高度相關(guān)，項(xiàng)目實(shí)際實(shí)施后必將帶動(dòng)當(dāng)?shù)劂~消費(fèi)增長(zhǎng)。

表4：部分一帶一路項(xiàng)目 表5：2016年部分一帶一路國(guó)家精銅消費(fèi)千噸

資料來(lái)源：金瑞期貨根據(jù)新聞?wù)��?資料來(lái)源：CRU, 金瑞期貨

2.6境外消費(fèi)穩(wěn)中有增

中國(guó)以外地區(qū)銅消費(fèi)占到全球消費(fèi)的53%左右，我們將之分為幾個(gè)板塊來(lái)分析，亞洲除中國(guó)以外地區(qū)、歐洲、美洲及非洲，分別占全球消費(fèi)的比重為21.5%、18.5%、12.5%及1%。綜合各個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)每個(gè)地區(qū)銅消費(fèi)的分析，我們認(rèn)為2017年境外消費(fèi)將穩(wěn)中略有增幅。

圖16：各個(gè)地區(qū)銅消費(fèi)占全球比重 圖17：日本電線電纜生產(chǎn)指數(shù)

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亞洲除中國(guó)以外地區(qū)低速增長(zhǎng)：近兩年受電線電纜行業(yè)低迷的影響，日本銅消費(fèi)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，只在電子、銅管及廢銅替代等領(lǐng)域有增長(zhǎng)，2017年同消費(fèi)預(yù)計(jì)同比持平。東南亞諸國(guó)消費(fèi)走勢(shì)良好，基建投資拉動(dòng)下，消費(fèi)增速雖樂(lè)觀但總體量偏小貢獻(xiàn)有限。亞洲除中國(guó)以外地區(qū)2017年銅消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)1.9%。

圖18：歐洲諸國(guó)10年期國(guó)債收益率 圖19：美國(guó)銅消費(fèi)及增速

資料來(lái)源：Wind, 金瑞期貨 資料來(lái)源：Wind, 金瑞期貨

歐洲銅消費(fèi)較為平穩(wěn):銅桿線消費(fèi)在歐洲電銅消費(fèi)中占據(jù)半壁江山，銅桿線消費(fèi)當(dāng)中，建筑用線約4成，除銅桿線以外銅材消費(fèi)當(dāng)中，建筑領(lǐng)域的占比也超過(guò)30%。歐洲建筑領(lǐng)域用銅量占比近36%，2017年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松難再現(xiàn)，利率面臨向上的預(yù)期下，行業(yè)需求預(yù)計(jì)有所降溫，銅消費(fèi)難有大幅改善。

美洲銅消費(fèi)增速轉(zhuǎn)正: 北美地區(qū)明年銅消費(fèi)將溫和增長(zhǎng)，主要變量來(lái)自美國(guó)，而拉丁美洲除巴西經(jīng)濟(jì)觸底反彈，其余各國(guó)仍陷于困境之中。今年美洲地區(qū)銅消費(fèi)略低于去年同期，今年銅消費(fèi)有望轉(zhuǎn)為增加。

特朗普大興基建銅消費(fèi)提振存不確定性：特朗普的基建投資計(jì)劃備受矚目，其用于修繕城市、重修高速公路、橋梁、隧道、機(jī)場(chǎng)、學(xué)校和醫(yī)院等。美國(guó)銅消費(fèi)178萬(wàn)噸左右，占到美洲銅消費(fèi)的65%。特朗普大興基建從長(zhǎng)期看利多銅消費(fèi)，短期內(nèi)大規(guī)模實(shí)施的可能性偏低，對(duì)銅消費(fèi)提振較為有限，2017年對(duì)銅消費(fèi)的帶動(dòng)需作動(dòng)態(tài)考察。

表6：特朗普基建投資計(jì)劃

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三、銅礦干擾預(yù)期再次上升 降本邊際空間有限

近五年，銅礦產(chǎn)量快速增加，得益于前一個(gè)五年，全球銅業(yè)巨頭的戰(zhàn)略性投資擴(kuò)張的決策，銅精礦加工費(fèi)也隨著升至百元美金附近。2016年，全球銅精礦產(chǎn)量增速接近6%，新投產(chǎn)項(xiàng)目高于預(yù)期的貢獻(xiàn)量，在彌補(bǔ)了因價(jià)格及品位減產(chǎn)的量之外，還有可觀的結(jié)余。市場(chǎng)對(duì)精礦市場(chǎng)高增速預(yù)期的轉(zhuǎn)變，來(lái)自于國(guó)內(nèi)2017年銅精礦長(zhǎng)協(xié)的走低(92.5美元/噸)。再次評(píng)估2017年礦端的變化，我們發(fā)現(xiàn)礦的增速并不樂(lè)觀:原有礦山仍受品位下降的困擾，加上減產(chǎn)項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)延期，令已有產(chǎn)能利用率提升受限，即便考慮新項(xiàng)目的貢獻(xiàn)，總產(chǎn)量的增加仍不可期。而成本角度來(lái)看，盡管礦商們不竭余力的在降本，原油及美元走勢(shì)對(duì)降本的紅利正在減弱，降本更是受到消耗品價(jià)格上升、品位下降等負(fù)面因素的沖擊，令2017年降本邊際空間有限，對(duì)銅價(jià)底部形成一定支撐。

圖20：全球銅礦產(chǎn)量及增速 圖21：進(jìn)口銅精礦年度長(zhǎng)單 美元/噸

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3.1礦山干擾率上升，2017供應(yīng)壓力減緩

2016年全球銅礦增速升至6%附近，主要得益于新項(xiàng)目的順利投放及擾動(dòng)因素的走低。但主要產(chǎn)礦國(guó)礦石品位的下降令產(chǎn)量沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，并且這個(gè)擔(dān)憂將在2017年持續(xù)發(fā)酵，令礦山整體干擾率上升，疊加新項(xiàng)目的貢獻(xiàn)也只能令明年銅礦增速維持偏低水平。

部分銅礦品位下降影響達(dá)產(chǎn)目標(biāo)產(chǎn)礦大國(guó)智利來(lái)說(shuō)，礦山已經(jīng)老化嚴(yán)重，大型礦山已歷經(jīng)百年，礦石品位持續(xù)下降，對(duì)產(chǎn)量的增長(zhǎng)及成本的壓降均形成阻力。如Escondida礦山2016年前三季度同比產(chǎn)量下降165kt，其礦石品位也下降至0.87%的低位。而類(lèi)似的老礦如想維持或提升產(chǎn)量，只好追加投資新項(xiàng)目或技改，而銅價(jià)熊市以來(lái)，礦商利潤(rùn)不斷被壓縮，縮減開(kāi)支已經(jīng)空間有限，用于新項(xiàng)目的投資將受限。

圖22：35家礦企資本支出 圖23：大礦企資本支出明顯下降

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圖24：智利地區(qū)下降幅度超過(guò)20kt以上礦山 圖25：Escondida品位下降明顯

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前期減產(chǎn)項(xiàng)目延遲開(kāi)啟:2015年末，以嘉能可為代表的礦商宣布高成本礦山減產(chǎn)，維持18個(gè)月，而根據(jù)最新公告顯示，原本于2017年Q1復(fù)產(chǎn)的礦山將延遲復(fù)產(chǎn)，共涉及產(chǎn)能10萬(wàn)噸左右。疊加礦山品位的影響因素，2017年干擾率會(huì)同比大幅上升，侵蝕增產(chǎn)因素，令整年銅精礦產(chǎn)量維持偏低增長(zhǎng)。

圖26：嘉能可產(chǎn)量變化 表9：減產(chǎn)及延遲復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目

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新項(xiàng)目疊加復(fù)產(chǎn)預(yù)期，礦產(chǎn)增量不明顯。前兩年投放并在2017年繼續(xù)達(dá)產(chǎn)中的項(xiàng)目已經(jīng)不多，且產(chǎn)量提升空間有限。較多投產(chǎn)的新項(xiàng)目多受制于礦商的利潤(rùn)問(wèn)題，不斷被擱淺。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大于50kt項(xiàng)目主要有Las Bambas礦產(chǎn)量的提升、Escondida礦的復(fù)產(chǎn)、Grasberg新擴(kuò)建項(xiàng)目，加之一些小型礦山，總的新增產(chǎn)能在500kt左右。考慮到2016年四季度銅價(jià)的高企，國(guó)產(chǎn)銅精礦在之前因價(jià)格因素關(guān)閉的產(chǎn)能有可能重新開(kāi)啟，2015-2016年，國(guó)內(nèi)高成本礦山如四川、云南、安徽等地加速退出，銅價(jià)突破向上，預(yù)計(jì)將刺激部分地區(qū)礦山的復(fù)產(chǎn)，并加快國(guó)內(nèi)礦山新項(xiàng)目的進(jìn)度。明年國(guó)產(chǎn)銅精礦新擴(kuò)建貢獻(xiàn)來(lái)自沙溪礦、普朗及甲瑪?shù)鹊V。預(yù)計(jì)2017年，國(guó)產(chǎn)銅精礦重啟加新擴(kuò)建項(xiàng)目總共將增加8萬(wàn)噸左右。

圖27：國(guó)產(chǎn)銅精礦產(chǎn)量增速 圖28：去年國(guó)內(nèi)銅精礦主要減產(chǎn)地區(qū)

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3.2礦山降本邊際區(qū)間有限 對(duì)銅價(jià)形成支撐

降本之路漫漫 其修遠(yuǎn)兮。銅價(jià)熊市中礦商利潤(rùn)不斷被擠壓，不得不進(jìn)行一場(chǎng)成本博弈。礦商們通過(guò)主動(dòng)壓縮人力成本、提高效率、縮減開(kāi)支或剝離高成本礦來(lái)達(dá)到降成本。而近年來(lái)油價(jià)的回落及美元指數(shù)的走高也令能源成本及勞動(dòng)力成本加速回落。全球銅礦現(xiàn)金成本90分位線自2014年的5400美元回落至2016年的4200美金附近。

全球上市礦企降本成效顯著：我們對(duì)全球上市礦企2012年來(lái)的90分位成本做了統(tǒng)計(jì)，基本與全球該成本線走勢(shì)趨同，13家上市公司90分位成本自2015年3800美元下降至2016年Q3的3000美元，因高成本礦的加速退出，令其90分位現(xiàn)金成本遠(yuǎn)低于全球水平。

圖29：全球銅礦90分位成本線 圖30：上市礦企90分位成本線

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然而降本紅利減弱 2017下降空間有限:

? 原油價(jià)格在OPEC國(guó)家愿意執(zhí)行減產(chǎn)決議下，重返50美元上方，考慮到一旦價(jià)格高企后頁(yè)巖油的沖擊及來(lái)自消費(fèi)方面的不確定性，原油上行空間或有限，但較之前兩年的下跌，其對(duì)成本回落的帶動(dòng)明顯走弱。

? 礦山品位的下滑對(duì)降本形成阻力。明年全球銅礦仍將受到品味下降的困擾，尤其是一些老礦山表現(xiàn)較為突出，品味逐漸下降對(duì)礦山降本或增產(chǎn)形成負(fù)面沖擊，該部分礦山技改的難度較大，只能通過(guò)裁員減薪來(lái)降本，而縮減開(kāi)支將會(huì)引發(fā)勞資矛盾，又對(duì)降本形成阻力

? 部分重要產(chǎn)礦國(guó)如智利、非洲銅帶，受電力、水源等限制，推升成本向上。

? 產(chǎn)礦國(guó)通脹水平抬升預(yù)期或個(gè)別產(chǎn)礦國(guó)資源稅的調(diào)整，令成本不確定性增加。

圖31：原油價(jià)格下行空間有限 圖32：美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì) 產(chǎn)礦國(guó)對(duì)美元貶值

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3.3廢銅供應(yīng)明年企穩(wěn)或小幅增加

廢銅進(jìn)口量連年下滑：自2012年，我國(guó)廢銅進(jìn)口量已處于5年連續(xù)下降，銅價(jià)回落同時(shí)，廢電銅價(jià)差不斷收窄，廢銅商利潤(rùn)的壓縮令其進(jìn)口動(dòng)力下降。加之周邊東南亞國(guó)家廢銅進(jìn)口量的提升令中國(guó)廢銅進(jìn)口受到一定沖擊。隨著粗銅加工費(fèi)的走高，粗銅加工利潤(rùn)相對(duì)可觀，冶煉廠偏好用粗銅替代廢銅作原料。

圖33：廢電銅價(jià)差與廢銅進(jìn)口量 圖34：銅精礦TC高位震蕩

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2017廢銅進(jìn)口存亮點(diǎn)：進(jìn)口品位將有所提高，國(guó)內(nèi)越來(lái)越高的人力成本及環(huán)保力度令部分國(guó)內(nèi)拆解企業(yè)轉(zhuǎn)移至東南亞一帶人力成本較低且具備一定廢銅拆解能力的地區(qū)，國(guó)內(nèi)將有望直接將該地區(qū)較高品位廢銅進(jìn)口至中國(guó)。另一方面中國(guó)再生企業(yè)將在世界范圍內(nèi)整合更多的資源，有助于中國(guó)進(jìn)口商尋求更多的廢銅源頭。

表10：境內(nèi)企業(yè)在境外廢銅項(xiàng)目的并購(gòu)活動(dòng)

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國(guó)產(chǎn)廢銅有望小幅增加:美國(guó)、歐洲及亞洲地區(qū)為廢銅主要產(chǎn)生地，但近幾年隨著亞洲地區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，廢銅產(chǎn)生量占全球廢銅量的比例逐漸升高。中國(guó)廢銅產(chǎn)量穩(wěn)中有升，2017預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)廢銅量將小幅增加。

舊廢料的增加可以預(yù)見(jiàn)：廢銅供應(yīng)主要有新廢料及舊廢料兩大類(lèi)，新廢料是生產(chǎn)銅過(guò)程中產(chǎn)生的邊角料，舊廢料通常從廢舊建筑物或交通工具中拆解出來(lái)再利用。國(guó)內(nèi)隨著汽車(chē)、家電、電子等涉銅產(chǎn)品的報(bào)廢周期不斷縮短，國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)中舊廢料的增速將不斷提高。

? 2015年汽車(chē)保有量近2.8億輛，2016年前三季度我國(guó)汽車(chē)保有量已達(dá)到 2.8萬(wàn)億量，近十年汽車(chē)年均增長(zhǎng)1340萬(wàn)輛。參照發(fā)達(dá)國(guó)家6-8%的注銷(xiāo)率，汽車(chē)拆解行業(yè)漸入快速增長(zhǎng)期。

? 中國(guó)已逐漸成為世界上廢舊電子產(chǎn)品回收與集散地，如珠三角地區(qū)作為重要的港口貿(mào)易區(qū)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中國(guó)開(kāi)始進(jìn)入電子產(chǎn)品發(fā)展的高峰期，廢舊電子垃圾數(shù)量每年以5-10%的增速增長(zhǎng)。且家電方面，洗衣機(jī)、電冰箱、電視機(jī)、空調(diào)等電器年報(bào)廢量接近2億。據(jù)研究，1噸隨意搜集的電子版卡，可以分離出140公斤左右銅。隨著電子產(chǎn)品更新?lián)Q代的節(jié)奏加快，及家電報(bào)廢速度的加快，該領(lǐng)域的廢銅貢獻(xiàn)量將不斷增加。

表11：主要領(lǐng)域使用年限統(tǒng)計(jì)

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圖35：中國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)保有量

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廢電銅價(jià)差改善 廢銅需求或邊際改善 近五年來(lái)，隨著精銅價(jià)格的下跌，廢銅與電銅價(jià)差重心不斷下移，利用廢銅進(jìn)行冶煉和加工企業(yè)利潤(rùn)被嚴(yán)重侵蝕。當(dāng)廢電銅價(jià)差縮窄至偏低水平，將引發(fā)替代消費(fèi)。在精礦利潤(rùn)較好時(shí)，冶煉廠將增加粗銅需求，而加工商則增加電解銅的消費(fèi)。由于價(jià)格低迷，廢銅供應(yīng)相對(duì)減少，持貨商惜售嚴(yán)重。隨著精銅價(jià)格重心的上移，廢電銅價(jià)差出現(xiàn)改善，預(yù)計(jì)增加廢銅消費(fèi)，增加情況還需有利價(jià)差及廢銅供應(yīng)持續(xù)性的配合。

圖36： 廢電銅價(jià)差與電銅關(guān)系 圖37：廢電銅價(jià)差與廢銅進(jìn)口量

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3.4冶煉增速整體放緩 2017新增貢獻(xiàn)減少

全球冶煉擴(kuò)張腳步放緩：全球冶煉產(chǎn)能最近擴(kuò)張的高峰是2011-2015年，全球年均增速接近4%，中國(guó)冶煉在此期間的年均增速更是高達(dá)12%。未來(lái)的五年，全球冶煉產(chǎn)能平均增速下降至2.6%，主要體現(xiàn)在中國(guó)新投產(chǎn)冶煉產(chǎn)能的放緩，其未來(lái)五年增速下降至6%附近，這5年當(dāng)中預(yù)計(jì)2019年增速較高以外，其他年份均表現(xiàn)平平，其中較大項(xiàng)目偏少，其中中鋁東南銅業(yè)在寧德的項(xiàng)目建成期樂(lè)觀預(yù)計(jì)在2017年底，而赤峰云銅改造升級(jí)的50萬(wàn)噸/年的項(xiàng)目則樂(lè)觀預(yù)計(jì)在2019年，除此外的項(xiàng)目仍有較大的不確定性，如瑞昌西礦項(xiàng)目及白銀有色在境外投產(chǎn)的項(xiàng)目遲遲未有明確消息，預(yù)計(jì)再一輪冶煉擴(kuò)張的高峰預(yù)計(jì)在2020年后體現(xiàn)。

圖38： 全球冶煉產(chǎn)能增速 圖39：中國(guó)冶煉產(chǎn)能增速

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境外冶煉產(chǎn)能明年微增 但干擾不斷：2017年境外冶煉廠新增部分的貢獻(xiàn)主要來(lái)自已有項(xiàng)目產(chǎn)能的提升，其中主要集中在伊朗、菲律賓、波蘭及保加利亞地區(qū)，多數(shù)都處于50kt以下級(jí)別。而贊比亞的三個(gè)冶煉廠潛在產(chǎn)能的增加也具有很強(qiáng)的不確定性，贊比亞當(dāng)?shù)亻L(zhǎng)期受制于電力及水資源的缺乏，令已有產(chǎn)能遲遲不能開(kāi)滿。贊比亞冶煉用原料尚不能完全自給自足，仍存十余萬(wàn)噸的缺口，尤其嘉能可關(guān)閉了在該國(guó)的礦山后，冶煉廠疲于購(gòu)買(mǎi)原料變得雪上加霜。且據(jù)報(bào)道，贊比亞計(jì)劃對(duì)銅精礦進(jìn)口征收7.5%的關(guān)稅，如果該關(guān)稅在2017年正式實(shí)施，將影響贊比亞整體冶煉廠的開(kāi)工情況。

表12：2017年境外主要冶煉廠投產(chǎn)情況

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表13：贊比亞冶煉產(chǎn)能

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國(guó)內(nèi)冶煉新增貢獻(xiàn)有限:經(jīng)過(guò)前一個(gè)5年的高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能增速接下來(lái)將有所放緩。2017年新建項(xiàng)目較少且產(chǎn)能偏小，青海銅業(yè)及和鼎銅業(yè)各100kt的產(chǎn)能，均預(yù)計(jì)在2017年中投放，當(dāng)年產(chǎn)能貢獻(xiàn)共100kt噸。2017年已有項(xiàng)目增產(chǎn)的空間也較為有限，合計(jì)210kt(紫金琿春、五礦水口山、中原黃金、煙臺(tái)國(guó)潤(rùn)、恒邦)。因此2017年冶煉產(chǎn)能新增貢獻(xiàn)為310kt，較去年的505kt減少195kt。

表14：2017年國(guó)內(nèi)冶煉實(shí)際貢獻(xiàn)產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)

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再生銅產(chǎn)量增長(zhǎng)添不確定性：明年廢銅進(jìn)口將企穩(wěn)，國(guó)產(chǎn)廢銅有望小幅增加，國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)存小幅增加預(yù)期。2016年尾，廢銅與電銅價(jià)差擴(kuò)大，部分再生銅冶煉企業(yè)做出原料結(jié)構(gòu)調(diào)整。但并非普遍行為，多數(shù)該類(lèi)企業(yè)仍表示要視廢電銅價(jià)差的走勢(shì)而定，一方面，若價(jià)差能保持較大幅度，則企業(yè)增加再生銅比例的意愿上升，另一方面，粗銅市場(chǎng)供應(yīng)穩(wěn)定，加工費(fèi)可觀，將對(duì)再生銅生產(chǎn)造成一定壓力。因此，有利價(jià)差的持續(xù)及廢銅供應(yīng)的穩(wěn)定性將成為未來(lái)再生銅產(chǎn)量變化的主要影響因素，2017年再生銅產(chǎn)量增加仍存一定不確定性，需做動(dòng)態(tài)評(píng)估。

四、供需平衡及價(jià)格展望

綜合境內(nèi)外供需預(yù)估并參考主要機(jī)構(gòu)假定，2017年全球精銅供需過(guò)剩量將繼續(xù)收窄，即從2016年的過(guò)剩270kt，收窄至100kt。 2017年銅均價(jià)重心將上移來(lái)平衡市場(chǎng)的供求關(guān)系。在基準(zhǔn)情形假設(shè)下我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)江現(xiàn)貨噸銅年均價(jià)將從2016年的37900元上調(diào)16.1%至44000元，核心波動(dòng)區(qū)間為37000元至53000元，高點(diǎn)可至55000元;LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)年均價(jià)將從2016年的4850美元上調(diào)至5300美元，核心波動(dòng)4700-6300美元，高點(diǎn)可至6500美元。

表15：基準(zhǔn)情形假定下的全球銅市場(chǎng)供需平衡表：千噸

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圖40：基準(zhǔn)情形下，2017年滬銅現(xiàn)貨價(jià)預(yù)計(jì)上漲16.1% 圖41：基準(zhǔn)情形下，LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)預(yù)計(jì)上漲9.3%

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另外，考慮到銅價(jià)整體重心上移后產(chǎn)能超預(yù)期加速的情形，2017年全球銅供需過(guò)剩量可能從基準(zhǔn)情形下的過(guò)剩100kt上升至200-250kt左右，且價(jià)格上升下國(guó)儲(chǔ)或商業(yè)收儲(chǔ)的概率偏低。2017年過(guò)剩量較2016年將明顯擴(kuò)大,對(duì)基準(zhǔn)情形下的價(jià)格高點(diǎn)形成挑戰(zhàn)。對(duì)但考慮到目前全球偏低的顯性庫(kù)存及較低的產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存，即便是在過(guò)剩擴(kuò)大的假定下，影響價(jià)格幅度或有限。因此，考慮到產(chǎn)能加速情況下，2017年長(zhǎng)江現(xiàn)貨銅年均價(jià)為42000元/噸，LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)年均價(jià)為5050美元/噸。

我們認(rèn)為2017年銅價(jià)快速上漲趨勢(shì)難以為繼，大牛市并未來(lái)臨 因中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈難以持續(xù)，境外消費(fèi)提振有限，高銅價(jià)會(huì)刺激銅礦和廢銅的供應(yīng)，供需矛盾并不突出。2017年銅價(jià)節(jié)奏上先漲—后跌，先漲的邏輯是地產(chǎn)投資的滯后效應(yīng)在明年的提振及補(bǔ)庫(kù)的支撐;回調(diào)的邏輯是消費(fèi)支撐的轉(zhuǎn)弱、供應(yīng)在高價(jià)下的增加令顯性庫(kù)存逐步累積，價(jià)格需回調(diào)令供需重新匹配。

(關(guān)鍵字：2017年銅市場(chǎng)展望)