10月中旬秋季年會(huì)期間，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）指出，在經(jīng)濟(jì)和政策不確定性加劇的情況下，由于近期投資者避險(xiǎn)情緒升溫，全球市場(chǎng)正表現(xiàn)出緊張態(tài)勢(shì)，金融資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)下跌。11月初，美聯(lián)儲(chǔ)警告稱(chēng)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息，最終可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇、流動(dòng)性緊張以及包括在超低利率時(shí)代大漲的房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。在這樣的氣氛下，市場(chǎng)本應(yīng)風(fēng)聲鶴唳，然而事實(shí)卻出人意料。

最近風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格再度反彈

到12月2日，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)向標(biāo)——標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)3個(gè)交易日站穩(wěn)在4000點(diǎn)以上，較10月12日前低最多反彈了14.1%；洲際交易所（ICE）美元指數(shù)由前高114以上跌至105以下，美指年內(nèi)漲幅由最多21.5%收斂至8.8%（見(jiàn)圖1）。這反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯改善。據(jù)分析，其主要原因是，11月2日議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)四度加息75個(gè)基點(diǎn)后，11月10日公布的美國(guó)10月份通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，市場(chǎng)普遍憧憬美聯(lián)儲(chǔ)12月份放緩加息步伐，明年年底有可能降息。

無(wú)獨(dú)有偶，類(lèi)似戲碼數(shù)月前也上演過(guò)。今年7月底連續(xù)二度加息75個(gè)基點(diǎn)后，7月份美國(guó)通脹數(shù)據(jù)從6月份高點(diǎn)下滑。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)也認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)下次會(huì)議可能減緩加息，由此引發(fā)了美股一波反彈行情。到8月16日，標(biāo)普500指數(shù)較6月16日前低反彈了17.4%，其中7月份單月就漲了9.1%。

只是天不遂人愿。8、9月份美國(guó)通脹繼續(xù)走低，CPI同比卻仍在8%以上高位運(yùn)行。8月27日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會(huì)上專(zhuān)門(mén)做了一個(gè)8分鐘的鷹派演講，誓言會(huì)效仿美聯(lián)儲(chǔ)前主席沃爾克，將反通脹進(jìn)行到底，即便以犧牲短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)也在所不惜。9月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示，許多與會(huì)者強(qiáng)調(diào)，在抑制通脹方面，采取太少行動(dòng)可能比采取太多行動(dòng)付出更高代價(jià)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，過(guò)早結(jié)束旨在抑制通脹的緊縮貨幣政策是危險(xiǎn)的。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮立場(chǎng)的重新定價(jià)。到10月12日，標(biāo)普500指數(shù)較8月16日高點(diǎn)最多回落了16.9%；9月底，美元指數(shù)刷新二十年高點(diǎn)。

當(dāng)前似乎在重演7月份的故事，市場(chǎng)又開(kāi)始自說(shuō)自話(huà)。11月2日議息會(huì)議當(dāng)日的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾表示已經(jīng)解決了加息有多快的問(wèn)題，暗示最快可能于下次議息會(huì)上只加息50個(gè)基點(diǎn)，但還要解決加息有多高和持續(xù)時(shí)間有多長(zhǎng)的問(wèn)題。他指出，最近的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)均指向終點(diǎn)利率可能高于9月份點(diǎn)陣圖的終端水平，同時(shí)重申貨幣緊縮做多的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于做少的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在談停止加息為時(shí)尚早。當(dāng)日，美股先漲后跌。

11月23日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布11月份議息會(huì)議紀(jì)要和11月30日鮑威爾參加布魯金斯學(xué)會(huì)研討會(huì)，只是復(fù)述了前述意見(jiàn)，卻被市場(chǎng)讀出了鴿派的味道。標(biāo)普500指數(shù)一舉重回4000點(diǎn)以上，年內(nèi)跌幅由最多24.9%收斂至14.6%，其中11月份單月反彈了5.4%；美元指數(shù)由110以上快速回落至105以下，11月份單月就跌了5.0%，為2010年11月份以來(lái)單月最大跌幅。

美聯(lián)儲(chǔ)反通脹依然任重道遠(yuǎn)

從去年11月份開(kāi)始縮減購(gòu)債，到今年3月和6月份先后啟動(dòng)加息和縮表，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可謂緊鑼密鼓。到今年10月份，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）、核心PCE、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）、核心CPI和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）等主要通脹指標(biāo)，同比增速環(huán)比雖然同步回落，卻仍處于歷史高位。

今年10月份，美國(guó)商品調(diào)查局（CRB）油脂指數(shù)均值較5月份的高點(diǎn)回落5.5%；前10個(gè)月，紐約聯(lián)儲(chǔ)全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）回落77%。這些都有助于緩解美國(guó)通脹壓力。但是，地緣政治沖突、歐佩克減產(chǎn)、能源轉(zhuǎn)型、美國(guó)原油收儲(chǔ)等對(duì)國(guó)際能源價(jià)格走勢(shì)的影響依然不確定。新冠疫情沖擊、全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑等，持續(xù)影響全球供應(yīng)鏈修復(fù)。到10月份，GSCPI為1.0，仍相當(dāng)于2016年1月~2020年12月均值的2.62倍。世界糧食安全風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，糧食價(jià)格居高不下。到10月份，CRB食品指數(shù)均值同比增長(zhǎng)17.6%，增速連續(xù)3個(gè)月環(huán)比回升。當(dāng)月，美國(guó)CPI食品子項(xiàng)同比增速高達(dá)10.9%，增速相當(dāng)于過(guò)去五年趨勢(shì)值的4.74倍，高于6月份美國(guó)通脹高點(diǎn)時(shí)的4.52倍。

更為棘手的是，由于人口老齡化、疫情疤痕效應(yīng)、移民疲軟等原因，美國(guó)勞動(dòng)力供給短缺，“工資—物價(jià)”上漲的螺旋正在不斷蓄力。10月份，美國(guó)崗位空缺率為6.3%，環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，卻仍相當(dāng)于疫情前五年趨勢(shì)值的1.52倍；亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長(zhǎng)指數(shù)3個(gè)月移動(dòng)平均增長(zhǎng)6.4%，環(huán)比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，12個(gè)月移動(dòng)平均增長(zhǎng)6.0%，還在創(chuàng)歷史新高。

當(dāng)月，美國(guó)核心CPI季調(diào)指數(shù)較2019年底上升13.0%，低于同期非農(nóng)時(shí)薪上漲14.8%，顯示疫情前期增加的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力過(guò)高，核心CPI可能還未漲夠。同期，美國(guó)12個(gè)CPI子項(xiàng)中，9個(gè)子項(xiàng)同比增速是過(guò)去五年趨勢(shì)值絕對(duì)值的2倍以上，比6月份美國(guó)CPI通脹最高時(shí)還多一個(gè)子項(xiàng)，其中“醫(yī)療保健”“信息技術(shù)、硬件和服務(wù)”“個(gè)人計(jì)算機(jī)及其周邊設(shè)備”三個(gè)子項(xiàng)的通脹趨勢(shì)均超過(guò)了6月份（見(jiàn)圖4）。可見(jiàn)，美國(guó)的通脹有從商品向服務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)散之勢(shì)。

11月份，美國(guó)勞動(dòng)力短缺問(wèn)題未見(jiàn)緩解。當(dāng)月，勞動(dòng)力參與率為62.1%，環(huán)比回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；非農(nóng)業(yè)部門(mén)新增就業(yè)26.3萬(wàn)人，環(huán)比回升；員工平均時(shí)薪同比增長(zhǎng)5.1%，環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，較2019年底上升了15.7%。日前，鮑威爾在布魯金斯學(xué)會(huì)演講時(shí)表示，勞動(dòng)力市場(chǎng)供需平衡是通脹緩和的重要條件。他明確指出，美國(guó)不含住宅的其他核心服務(wù)通脹的不確定性最大，與薪資增速息息相關(guān)，當(dāng)前薪資增速遠(yuǎn)高于2%的通脹目標(biāo)。

現(xiàn)在僅因?yàn)閭�(gè)別月份美國(guó)通脹出現(xiàn)邊際上的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)就開(kāi)始押注美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，顯然過(guò)于樂(lè)觀。9月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要披露，由于生產(chǎn)率持續(xù)令人失望的增長(zhǎng)以及迄今為止勞動(dòng)力參與率的緩慢增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員大幅下調(diào)了近期美國(guó)潛在產(chǎn)出的預(yù)估值，這是美國(guó)出現(xiàn)低增長(zhǎng)、低失業(yè)、高通脹的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，通脹韌性較強(qiáng)的根源所在。11月份議息會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)更新了預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出將在2024年降至潛在產(chǎn)出以下，并在2025年繼續(xù)低于潛在水平。這意味著，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度提高。在此情形下，美聯(lián)儲(chǔ)限制性政策持續(xù)時(shí)間或?qū)⒊�乎預(yù)期。

反通脹知易行難。紐約聯(lián)儲(chǔ)前主席杜德利曾戲言，鮑威爾或許是口頭上的沃爾克，行動(dòng)上的伯恩斯，后者在控通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)之間反復(fù)搖擺。其實(shí)，當(dāng)年沃爾克也曾在1980年年中因美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退而降息，后又再度加息到兩位數(shù)，直到1982年底才將通脹壓至5%以下。為此付出了1980和1982年兩次經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)，并葬送了卡特總統(tǒng)的連任夢(mèng)。為避免重蹈上世紀(jì)七八十年代經(jīng)濟(jì)滯脹之覆轍，鮑威爾需要比沃爾克更加堅(jiān)定不移。否則，就會(huì)如他在11月份議息會(huì)議之后的新聞發(fā)布會(huì)上所言，貨幣緊縮不夠或者放松得太早，通脹變得根深蒂固，未來(lái)需要再度緊縮，就要付出更高的代價(jià)。后者對(duì)于金融市場(chǎng)可能也未必是好消息。

關(guān)注影響金融資產(chǎn)價(jià)格走向的逆風(fēng)

今年前11個(gè)月美股震蕩主要反映了美債收益率飆升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌的殺估值效應(yīng)。6月份，美股大幅調(diào)整，月底標(biāo)普500指數(shù)市盈率一度跌至18.5倍，對(duì)應(yīng)10年期美債收益率為2.98%。11月底，10年期美債收益率為3.68%，而標(biāo)普500指數(shù)市盈率卻重回21.5倍。通常，14~16倍估值為歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的交易區(qū)間。由此可見(jiàn)，美國(guó)股市對(duì)于中長(zhǎng)期的緊縮定價(jià)可能并不充分，僅僅看到了美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩。

尤其是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮，將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至衰退。假設(shè)2023年標(biāo)普500的每股收益零增長(zhǎng)（歷次衰退都是顯著負(fù)增長(zhǎng)），再分別以18、16倍和14倍市盈率計(jì)算，對(duì)應(yīng)標(biāo)普500指數(shù)為3890、3456和3024。這意味著，標(biāo)普500指數(shù)較目前水平還有10%~30%的調(diào)整空間。

鑒于美股上漲與市場(chǎng)流動(dòng)性關(guān)聯(lián)度較高，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響也不容低估。新冠疫情沖擊前期，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)實(shí)施“零利率+無(wú)限量寬”政策，資產(chǎn)負(fù)債表從4萬(wàn)億最多膨脹至9萬(wàn)億美元。今年6月起，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表。到11月30日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總規(guī)模減少3305億美元，完成了縮表進(jìn)度的77%。其中，第一階段6~8月份，縮表僅完成了進(jìn)度的62%；第二階段9~11月份，則完成了進(jìn)度的85%，其中11月份完成了進(jìn)度的97%。隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程加快，到10月份，M2環(huán)比增速已連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

根據(jù)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)編制的調(diào)整后的全國(guó)金融條件指數(shù)，11月份為-0.15，較上年底回落了75%（見(jiàn)圖9）。未來(lái)，全國(guó)金融條件指數(shù)有望進(jìn)入正值區(qū)間，這將進(jìn)一步壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。正如美聯(lián)儲(chǔ)在上月初的半年度《金融穩(wěn)定報(bào)告》中預(yù)警，若利率升至高于預(yù)期的水平，可能會(huì)出現(xiàn)金融困境，從而損害經(jīng)濟(jì)。同時(shí)強(qiáng)調(diào)，全球經(jīng)濟(jì)疲軟、“高得無(wú)法接受”的通脹和地緣政治動(dòng)蕩等風(fēng)險(xiǎn)，將放大某些資產(chǎn)類(lèi)別的波動(dòng)性。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

(關(guān)鍵字：管濤 美聯(lián)儲(chǔ))