未來中國將下調(diào)經(jīng)濟增長目標，以穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價為主，依賴消費內(nèi)循環(huán)實現(xiàn)經(jīng)濟更長遠發(fā)展。這意味著，中國必須告別依賴地產(chǎn)基建的粗放發(fā)展。

近期一些城市發(fā)生爛尾樓風險，引發(fā)市場關注。中國房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟可謂牽一發(fā)而動全身。2021年中國房地產(chǎn)投資額14.8萬億元，占固定資產(chǎn)投資額27%，是中國經(jīng)濟增長的重要推動力量，2017年以來中國房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資額持續(xù)上行。中國商業(yè)銀行通過商品房抵押貸款釋放流動性，居民買房支出的增加成為了房企與地方政府的收入，支撐房地產(chǎn)施工、竣工等各環(huán)節(jié)的工人就業(yè)與收入、政府基建支出與公務員收入等，促進收入與消費循環(huán)。

在房地產(chǎn)降溫背景下，居民買房支出下降將導致房企與政府收入不足，可能引發(fā)流動性危機與經(jīng)濟快速回落連鎖反應，這是我們需要密切關注的。中國房地產(chǎn)市場有哪些風險？如何轉危為安？未來發(fā)展趨勢如何？這是本篇探討的問題。

中國房地產(chǎn)進入下行周期，尚未企穩(wěn)

中國房地產(chǎn)市場正處于2015年以來最糟糕的下行周期。房價表現(xiàn)上，2021年下半年來房價持續(xù)走低，二三線城市房價同比已經(jīng)負增長。6月三線城市房價同比-2.8%，二線城市房價同比-0.2%，一線城市房價同比3.3%，連續(xù)12個月下行。商品房銷售上，6月中國商品房銷售面積1.8億平方米，同比-18%。

從領先的流動性指標來看，目前商品房價格與銷量下行周期可能并未結束。我們認為當前房價下行可能并未結束，原因包括：一是當前房貸利率依然較高，限制居民購房能力與意愿。當前個人首套房平均房貸利率約5.03%，依然高于2016年中旬平均4.4%的水平。二是當前居民部門杠桿率高，加杠桿買房空間有限。當前居民部門杠桿率高達62%，2015年以來杠桿率接近翻倍，在2016~2019年的房價上漲中，居民提前透支了未來消費。三是居民加杠桿意愿下降。

當前有大量未完工待交付房屋，進一步降低居民購房意愿。2016年以來商品房銷售顯著快于竣工，2016年來累計銷售面積103億平方米，累計竣工面積59億平方米，毛估算下來大約有44億平方米已銷售未竣工。未來1~2年房地產(chǎn)開發(fā)商主要精力將集中于竣工，拿地與新開工將持續(xù)下行。

實際上，當前房企已經(jīng)無力拿地，2022年1~6月土地成交較去年同期腰斬。今年前六個月100大中城市累計成交住宅用地7491萬平方米，累計同比-57%；本年土地成交價款累計值2043億元，累計同比-46%。土地成交的下行為后續(xù)房地產(chǎn)新開工，以及地方政府的收入開支帶來下行壓力。

中國房地產(chǎn)風險仍然可控

目前中國房地產(chǎn)行業(yè)下行周期比較確定，關鍵是要保證不發(fā)生系統(tǒng)性風險。目前看，我們認為房地產(chǎn)市場的風險應該是可控的，暫時未看到大范圍危機。

第一，當前中國利率在下行周期，房貸大面積違約概率較小。利率下行將降低居民房貸壓力，使得房貸違約風險下降。盡管美聯(lián)儲加息一定程度限制了中國貨幣政策寬松力度，但中國CPI較低疊加經(jīng)濟下行壓力，貨幣政策依然有寬松空間。

第二，中國二三線城市房價跌幅不到5%，目前的房價跌幅尚不會引發(fā)斷供。中國居民買房一般支付20%~30%的首付款，在房價跌幅小于首付比例情況下，較難出現(xiàn)大面積主動斷供違約。

第三，商品房是中國居民手中最重要的資產(chǎn)。在沒有大面積失業(yè)失去還款來源情況下，居民主動違約風險較低。中國當前城鎮(zhèn)居民失業(yè)率5.5%，31大城市失業(yè)率5.8%，低于高點，同時隨著疫情好轉，近期失業(yè)率有所下行。

第四，中國房地產(chǎn)風險主要集中于部分中小企業(yè)，蔓延風險較低。當前爛尾樓風險，主要緣于部分中小企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題。

第五，中國銀行業(yè)也有非常高的信用度，地產(chǎn)占銀行業(yè)資產(chǎn)比重不到5.5%。截至2021年6月，包括貸款、債券和信托在內(nèi)，中國房地產(chǎn)開發(fā)商債務總額約為20萬億元，僅占中國102萬億元GDP的20%，與中國銀行業(yè)371萬億元的總資產(chǎn)相比，風險似乎更加可控。

第六，中國銀行在過去幾年間積累了較高的資產(chǎn)減值準備，即便出現(xiàn)部分違約，傳染風險將可控。當前銀行業(yè)撥備覆蓋率200%，不良貸款比例1.7%，有較高的安全邊際。另外，銀行給房地產(chǎn)的貸款都會有相應抵押，中大銀行完全有能力應對個人地產(chǎn)公司債務問題。部分中小銀行假如真出現(xiàn)傳染風險，也可參考包商銀行事件那樣——被監(jiān)管機構接管，有序申請破產(chǎn)。銀行的債務風險應該是可控的。

此外，預期中國政府會采取措施，防止危機擴散。為應對爛尾樓風險，中國政府可能會考慮設立房地產(chǎn)基金，并可能出臺涉及棚改專項債的全國性政策，來阻止房地產(chǎn)市場進一步惡化。

盡管中國房地產(chǎn)市場的風險預期可控，但顯然中國房地產(chǎn)行業(yè)最好的時代已經(jīng)過去。后續(xù)中國房地產(chǎn)行業(yè)比較難像2016年那樣快速反轉，原因包括：一是“房不住炒”政策不會放松；二是房地產(chǎn)本質上進入供過于求階段，增加房地產(chǎn)投資只會加劇過剩，同時對社會就業(yè)幫助甚微；三是居民杠桿率偏高，在經(jīng)濟未轉型成功前，本質上已經(jīng)失去了購買力。

房地產(chǎn)市場逐漸進入一個存量博弈，穩(wěn)定發(fā)展時代。

當前中國房地產(chǎn)風險啟示

2010年以來中國經(jīng)歷了2012、2014和2018年的房地產(chǎn)價格下行，均對應經(jīng)濟增速進入放緩階段。本次商品房價格下行預期比以往時間更長，反彈幅度更小。2010年以來，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拉動作用越來越小，主要原因在于中國政府居民部門杠桿上升太快，通過固定資產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟增長能力越來越小。未來中國將下調(diào)經(jīng)濟增長目標，以穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價為主，依賴消費內(nèi)循環(huán)實現(xiàn)經(jīng)濟更長遠發(fā)展。這意味著，中國必須告別依賴地產(chǎn)基建的粗放發(fā)展。

本輪地產(chǎn)下行對于大類資產(chǎn)方面的影響，我們覺得會有幾個方面：

其一，預期房地產(chǎn)危機可控，不會引發(fā)經(jīng)濟快速崩塌或股災。目前看國內(nèi)商業(yè)銀行及貨幣財政政策有空間和能力應對局部房地產(chǎn)風險。

其二，中國發(fā)展將更多依賴制造業(yè)+消費。中國可能會犧牲短期經(jīng)濟增速，主動刺破地產(chǎn)泡沫，來換取經(jīng)濟更長期更高質量發(fā)展。未來中國經(jīng)濟增速將更多依靠制造業(yè)+消費。

其三，工業(yè)商品價格可能會面臨類似2015年的災難。房地產(chǎn)銷售及投資的緩慢下行，將使得下游工業(yè)品需求難以提振，水泥、螺紋鋼等將可能面臨虧損情況下的主動去產(chǎn)能。從我們對房地產(chǎn)市場V形反轉難的判斷來看，部分房地產(chǎn)相關行業(yè)（玻璃、水泥、鋼鐵等）危機可能長期延續(xù)（甚至高達3~5年）。房地產(chǎn)下游相關企業(yè)要做好“保生存”“現(xiàn)金為王”的風險理念，提升庫存周轉率，謹慎擴張。

（李海濤系長江商學院金融學教授、企業(yè)家學者項目副院長，林錫系長江商學院研究助理）

(關鍵字：工業(yè)商品 爛尾樓 房地產(chǎn) 玻璃 水泥 鋼鐵)