今年以來(lái)，隨著銀行間和交易所市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)打開融資大門，房企這一曾經(jīng)的債市棄兒，開始逐漸成為債市寵兒。而這一進(jìn)程，在公司債新政后，被大大加速。

9月25日，萬(wàn)科公司發(fā)布公告稱，發(fā)行第一期5年期50億元公司債券，票面利率僅為3.50%，創(chuàng)同類房企發(fā)債利率新低，利率水平則比肩同期限國(guó)債。就在上周，上海世茂建設(shè)有限公司（下稱“世茂建設(shè)”）發(fā)行的第一期60億規(guī)模公司債，票面利率為3.9%，亦為彼時(shí)最低發(fā)行利率。

“房地產(chǎn)公司無(wú)疑是這輪股市最主要的直接受益人，因?yàn)槿谫Y成本較過(guò)去大幅降低，可以用新的融資置換過(guò)去通過(guò)信托、銀行等其他渠道的高成本融資。”北京某券商固收分析人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，此輪房企發(fā)債潮，在形式上“有點(diǎn)類似地方政府通過(guò)發(fā)行地方債置換其他融資。”

“如果單純從市場(chǎng)的角度來(lái)看，目前高資質(zhì)房地產(chǎn)公司的發(fā)債利率4.5%-5.5%算比較合理。”多位市場(chǎng)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)的“利率競(jìng)賽”存在銀行與房地產(chǎn)之間私底下的利益交換，而房企則“可以通過(guò)在公開市場(chǎng)壓低利率，進(jìn)而獲得與其他融資渠道的談判籌碼。”

發(fā)行利率“國(guó)債化”之謎

9月17日，世茂建設(shè)3+2期限結(jié)構(gòu)的60億元公司債發(fā)行，票面利率3.9%，利率水平堪比國(guó)債，為彼時(shí)同類房企最低水平。

該債券發(fā)行的消息甫一出現(xiàn)，記者便從多位知情人士處了解到，該債券存在發(fā)行人與銀行之間私底下的利益互換。

“世茂找了本地不少銀行，提出投標(biāo)3.9%，銀行在購(gòu)入債券后，再以4.5%左右的價(jià)格賣給其他投資者。”一位知情人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，中間大約1.5個(gè)百分點(diǎn)的成本，世茂建設(shè)“回頭以其它業(yè)務(wù)返還相應(yīng)比例的差額。”

“他們領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)了不但要發(fā)行成功，而且要發(fā)得體面，雖然在地產(chǎn)公司里發(fā)得算晚的，但一定要發(fā)到最低，一定要發(fā)到4%以下。”該知情人士表示，世茂建設(shè)這一做法并非孤例。

但這一說(shuō)法并未得到世茂建設(shè)方面的證實(shí)。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，房企此舉對(duì)市場(chǎng)的影響，對(duì)債券市場(chǎng)本身的影響并不大。

上海某券商公司債業(yè)務(wù)人士向記者解釋稱，該降低發(fā)行利率的做法對(duì)未來(lái)同類房企發(fā)債的“真實(shí)利率”水平產(chǎn)生的影響有限，“最多給發(fā)行人一個(gè)壓迫主承降低利率的證據(jù)，但如果你找不到人接盤，就別想跟別人一樣的低利率。”

盡管對(duì)公司債市場(chǎng)影響有限，但這卻對(duì)其他融資渠道產(chǎn)生了實(shí)實(shí)在在的短期影響。

北京某信托公司經(jīng)理告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，一家近期以低利率成功發(fā)行公司債的地產(chǎn)公司，在與其談合作時(shí)，以該筆公司債作為籌碼，要求信托公司降低融資成本的同時(shí)，豐富融資的方式，“但提出來(lái)的利率確實(shí)太低了，越來(lái)越難做。”

房企融資渠道大挪移

去年底，銀行間債市對(duì)房企低調(diào)放開，隨后陸續(xù)有房企在銀行間市場(chǎng)發(fā)行中票及非公開債券。但真正給房企發(fā)債插上翅膀的，則是證監(jiān)會(huì)主管的交易所公司債。

今年1月，新版《公司債券發(fā)行管理辦法》正式推出，在大幅擴(kuò)充發(fā)債主體的同時(shí)，還大大降低了發(fā)債門檻，這給對(duì)資金素有渴求的房地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

在數(shù)月籌備之后，交易所公司債于6月開始放量。記者根據(jù)Wind終端梳理發(fā)現(xiàn)，今年6月-8月，公司債月發(fā)行量分別為265.14億、929.65億及1110.02億，遠(yuǎn)超去年同期水平。招商證券近期研報(bào)分析稱，房地產(chǎn)公司債的規(guī)模占比超過(guò)70%。

伴隨國(guó)內(nèi)房企債券發(fā)行的火爆，房企海外發(fā)債的規(guī)模明顯萎縮。

Dealogic數(shù)據(jù)顯示，今年前8個(gè)月，房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債99.16億美元，較去年同期的204.13億美元遭遇腰斬。截至記者發(fā)稿，Dealogic錄得的9月份房地產(chǎn)海外發(fā)債數(shù)據(jù)為：1單，3億美元。

“公司債按5%票面利率來(lái)算，國(guó)內(nèi)無(wú)論是中票還是公司債，成本還是可能比海外發(fā)債低。尤其是公司債，可能能低一半。”前述北京券商固收人士稱，受6月份股災(zāi)影響，近期股債兩市的“蹺蹺板效應(yīng)”頗為明顯，“股市避險(xiǎn)資金回流，給債市提供了充足的流動(dòng)性，公司債放量供給，股市都給消化了，發(fā)行利率一路走低。”

公司債以房地產(chǎn)債券為主

盡管公司債不斷降低的發(fā)行利率，從降低社會(huì)融資成本的角度來(lái)看，或?yàn)橐患�好事，但亦有市�?chǎng)人士認(rèn)為，公司債利率如此之低，不但與公司債自身的信用不符，“一大堆基本面不怎么好的公司享受了國(guó)家信用”，而且與中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的現(xiàn)實(shí)不符，“經(jīng)濟(jì)下行，往往意味著行業(yè)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大，信用利差應(yīng)該擴(kuò)大，相應(yīng)地，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率應(yīng)該升高才對(duì)。”

對(duì)此，國(guó)泰君安首席債券分析師徐寒飛在研報(bào)中指出，市場(chǎng)或誤解公司債，其信用風(fēng)險(xiǎn)“并不比其他品種大。”

其研報(bào)的分類統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一般公司債（公募）發(fā)行額中，7、8月份房地產(chǎn)債分別達(dá)到546億和469億元，占比分別高達(dá)73%和62%，9月份截至目前房地產(chǎn)債占比下降至46%。

而私募公司債中，房地產(chǎn)、建筑和綜合這三類7-9月的合計(jì)貢獻(xiàn)分別達(dá)到70%、76%和55%。

剔除房地產(chǎn)外，建筑和綜合這兩個(gè)行業(yè)合計(jì)7-9月貢獻(xiàn)分別為34%、52%和34%，而這兩個(gè)行業(yè)的私募公司債發(fā)行人幾乎全部是地方政府融資平臺(tái)。

這意味著，總體上看，近期公司債供給主要來(lái)源于房地產(chǎn)債和融資平臺(tái)私募債。

徐寒飛認(rèn)為，短期來(lái)看，房地產(chǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)并不比產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)更大，房地產(chǎn)行業(yè)拐點(diǎn)并不對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)企業(yè)的信用拐點(diǎn)，未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)更可能是以一種主動(dòng)收縮的健康方式完成行業(yè)調(diào)整，對(duì)債權(quán)人來(lái)講系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不大。

而融資平臺(tái)方面，徐寒飛認(rèn)為，目前其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)整體上仍然很低，當(dāng)然債務(wù)置換和公募融資便利的情況下，這些仍然尋求高成本私募公司債融資的平臺(tái)，確實(shí)需要更多一份的關(guān)注。

“從大的格局來(lái)看，源于政府兜底和再融資的事實(shí)上放松所有平臺(tái)再融資政策都是行文非常嚴(yán)格，但執(zhí)行非常靈活，我們一直認(rèn)為目前城投債信用資質(zhì)處于歷史最好的黃金時(shí)期。未來(lái)在化解而非暴露存量地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的總體監(jiān)管和處理思路下，政府性債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然很小，總體上仍然是信用債中最安全的板塊。”徐寒飛表示。

(關(guān)鍵字：債券 融資)