在政府出臺系列穩(wěn)增長政策的作用下，近期部分宏觀數(shù)據(jù)有所好轉，經(jīng)濟開始出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。預計下半年穩(wěn)增長政策將逐漸形成合力，帶動經(jīng)濟增速略有反彈。在經(jīng)濟下行壓力仍然存在的背景下，仍需關注中國宏觀經(jīng)濟運行面臨的風險和不確定性。

經(jīng)濟增速前低后穩(wěn)

下半年國內外需求難以趨勢性反轉，經(jīng)濟下行壓力仍在。首先，出口增長有所恢復但難以明顯改善。近期我國外部環(huán)境有所改善，出口增長出現(xiàn)一些積極因素。但未來影響出口增長的一些不確定因素仍不容低估，預計全年出口增速將在6.5%左右。

其次，固定資產(chǎn)投資有望企穩(wěn)但難以大幅上升。房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資資金來源受限是制約投資增速兩大關鍵原因。預計全年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能降至10%的水平，將成為拖累全年固定資產(chǎn)投資增速的主要因素。固定資產(chǎn)投資資金來源難有明顯改善。雖然在財政支出進度加快及貨幣政策定向寬松的背景下，下半年國家預算內資金及國內貸款增速將有所加快。但由于這兩塊資金來源在整個資金來源中占比只有16.6%。而占比達到86%的自籌資金則會因為對影子銀行、銀行同業(yè)及表外業(yè)務監(jiān)管政策的收緊而有所下降。當然政策加大了基礎設施投資的力度，利用基礎設施投資來對沖房地產(chǎn)投資增速的放緩。預計年內固定資產(chǎn)投資增速或將保持在18%左右，相比上年的19.6%有明顯回調。

最后，消費剛性支持消費平穩(wěn)增長，但仍將面臨居民收入放緩和房地產(chǎn)市場調整的負面影響。由于消費的剛性，下半年餐飲和汽車消費的穩(wěn)定增長有利于維持整體消費的平穩(wěn)增長。預計全年消費名義增速為12.5%左右，實際增速約為11%左右，相比上年都略有回落。

結合三大需求趨勢，預計全年經(jīng)濟增速前低后穩(wěn)，2014年我國GDP增速將維持在7.5%左右的水平，雖比上年繼續(xù)小幅放緩，但應能完成全年目標，且季度波動將明顯收斂，全年運行平穩(wěn)。

兩大潛在風險不容忽視

下半年中國經(jīng)濟運行需關注以下兩方面的風險。一是關注工業(yè)與制造業(yè)領域的“通縮”風險。截至今年5月份，我國PPI同比已經(jīng)持續(xù)27個月負增長，近期降幅雖有所收窄，但環(huán)比仍是負增長，預計全年約為-1.5%，工業(yè)與制造業(yè)領域的“通縮”風險要引起關注。

從歷史上看，上世紀90年代至今，我國PPI同比一共經(jīng)歷過四次通縮：第一次是1997年6月至1999年12月，PPI同比負增長持續(xù)31個月，期間季度GDP同比最低為1999年四季度的6.1%；第二次是2001年4月至2002年11月，PPI同比負增長20個月，期間GDP同比季度最低為2001年二季度的7.7%；第三次是2008年12至2009年11月，PPI持續(xù)負增長12個月，期間季度GDP增速最低出現(xiàn)在2008年四季度和2009年一季度的6.6%；第四次就是2012年3月至今的這一輪，PPI同比至今持續(xù)負增長27個月，期間季度GDP增速最低為2012年三季度的7.3%。

目前來看，雖然此輪PPI通縮持續(xù)的時間和對經(jīng)濟增長的沖擊可能不如1997-1999年東南亞金融危機時期，但考慮到目前工業(yè)領域產(chǎn)能過剩壓力仍然較大，下半年國內需求也難以大幅度回升。因此，我國工業(yè)與制造業(yè)領域的通貨緊縮壓力仍將持續(xù)，不排除其持續(xù)時間會超出上一輪通縮的可能性。而PPI通縮的持續(xù)，必將對未來工業(yè)增加值及固定資產(chǎn)投資形成進一步的壓力，進而拖累整個經(jīng)濟增長。事實上，2013年以來的制造業(yè)投資增速持續(xù)下行已佐征了這一點。

二是關注債務違約風險。首先，以信托為代表的表外融資兌付風險可能演化為一定規(guī)模的違約風險。據(jù)相關統(tǒng)計，今年全國的信托到期量約5萬億元，這一數(shù)字比2013年增長超過50%。這些到付信托大多是發(fā)行在2012年末、2013年初。從2014年即將到期的信托分類來看，其大體集中在三個方面：第一個方面是基建信托，其到期量大約為1.4萬億元；第二個方面是工商企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)業(yè)信托，其全年的到期量大概為1.7萬億元，是這三大類信托中最大的；第三個方面是房地產(chǎn)信托，2014年到期的房地產(chǎn)信托約為6,335億元。

在經(jīng)濟增速放緩的大背景下，信托到期規(guī)模的增加極大地增加了信托違約事件的發(fā)生概率。該類事件在2012和2013年分別發(fā)生13和14起。從2014年到期的項目情況看，產(chǎn)業(yè)信托受到實體經(jīng)濟增長放緩的壓力比較大，可能出現(xiàn)一定的風險。同時房地產(chǎn)信托的風險也不容忽視，在2012和2013年面臨過兌付風險的項目中有相當高的比例與房地產(chǎn)有關。

2014年，剛性兌付的預期可能有所改變，但這種改變更多體現(xiàn)在局部的、小面積的信用事件上，大面積信用風險爆發(fā)的可能性不大。因此，預計在短期內大部分發(fā)生風險的項目最終仍會由發(fā)行機構或其他相關機構分擔損失，并導致相關風險積累在這些金融機構。而隨著信托項目到期量的加大，由剛性兌付造成的各種貸款、墊款的規(guī)模也將較快增長，可能造成此類信用風險在金融系統(tǒng)的聚積。

其次，企業(yè)間的聯(lián)保聯(lián)貸引發(fā)的、因單一企業(yè)資金鏈斷裂影響到整個聯(lián)保小組的狀況，進而影響地區(qū)金融穩(wěn)定的風險。目前，商業(yè)銀行聯(lián)保聯(lián)貸仍主要集中在小微貸款領域，且風險有一定集中暴露的趨勢，雖然聯(lián)保聯(lián)貸貸款總量有限，初步估計約占行業(yè)小微企業(yè)貸款的5％左右，對銀行業(yè)整體來說風險還處于相對可控狀態(tài)，但通過多種形式與聯(lián)保聯(lián)貸企業(yè)形成一定資金往來的小微企業(yè)數(shù)量則可能不少，由此形成的風險隱患仍應引起充分的重視。

具體來看，部分地區(qū)和部分行“聯(lián)保聯(lián)貸”業(yè)務占比較高，在浙江、江蘇等沿海地區(qū)，聯(lián)保聯(lián)貸模式發(fā)展較快，部分小微企業(yè)集中地區(qū)的業(yè)務量已經(jīng)較高。受到經(jīng)濟增速放緩和外部需求減弱的雙重影響，在“聯(lián)保聯(lián)貸”業(yè)務較為集中的沿海地區(qū)，一些外向型的小微企業(yè)客戶已出現(xiàn)經(jīng)營情況惡化甚至停業(yè)、還款能力喪失等現(xiàn)象。有些聯(lián)保小組借款人同時獲得一家機構給予的個人短期經(jīng)營性貸款、個人循環(huán)貸款（經(jīng)營性用途）和小企業(yè)貸款，甚至有多個銀行機構給予高額授信或高額對外擔保的現(xiàn)象，存在多頭授信、過度授信風險隱患。鋼貿(mào)領域的違規(guī)聯(lián)保聯(lián)貸有被復制到煤炭等行業(yè)的跡象。目前，上述狀況在地方政法介入下基本處在風險可控狀態(tài)。如果經(jīng)濟進一步下行，聯(lián)保聯(lián)貸所引發(fā)的違約風險必將更大面積的展開，從而影響到商業(yè)銀行。

雖然當前經(jīng)濟運行并不存在系統(tǒng)性風險，且以上兩個風險目前看仍是散發(fā)性的，但不容忽視的是這兩個風險是會相互影響的。如通縮加劇會導致企業(yè)盈利的下降和抵押品貶值，這意味著企業(yè)償債能力的下降和違約風險的上升；違約風險上升之后資本流出增多，市場資金供給會減少，融資成本上升，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生緊縮效應，這會進一步加劇通縮。因此關注這兩個風險就是要防止它們之間發(fā)生共振，形成合力，從而對經(jīng)濟產(chǎn)生太大的負面沖擊。

(關鍵字：金融 通縮 貸款)