總體來說，我們不認為鋼鐵企業(yè)（非鋼貿類企業(yè)）會出現(xiàn)實質性違約，主要因為發(fā)債的鋼鐵企業(yè)中大部分是超大型國企，股東背景強大，即使出現(xiàn)連續(xù)虧損，出現(xiàn)實質性違約的概率也很低。另外，我們觀察了大部分鋼鐵企業(yè)貨幣資金狀況，總體尚可。這類鋼鐵債券面臨最大的風險依然是估值壓力。雖然近期鋼鐵個券走勢反彈，如11西鋼債、11安鋼01等，但是這反而透支了鋼鐵類個券收益率下行的空間。維持對鋼鐵板塊個券（包括中票和公司債）的中性判斷，不建議介入。但是，鋼貿類企業(yè)更是受困于高杠桿和資金鏈斷裂，處境更加困難，相關債權類產品風險更大。

目前信用債不論是一級市場還是二級市場，總體都呈現(xiàn)出越來越強的行業(yè)特征，未來以投資國債的思路投資信用債，或者以判斷大勢的思路投資信用個券的方法將越來越顯得捉襟見肘。為了能對信用債更加細致的分析，我們將逐步對各個行業(yè)進行梳理，對行業(yè)中的債券進行分析。本期我們選擇鋼鐵行業(yè)以及鋼鐵行業(yè)個券。

這里我們討論狹義的鋼鐵行業(yè)，即黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)。按照最終產品的不同成分，鋼鐵行業(yè)可以劃分為普碳鋼行業(yè)和特殊鋼行業(yè)。較普碳鋼而言，特殊鋼由于采取了特殊的生產工藝而具有更高的強度和韌性，可滿足國防軍工、高新技術產業(yè)及機械、汽車等關鍵產業(yè)的特殊需求。

鋼鐵行業(yè)是典型的中游行業(yè)，上游關系到鐵礦石、煤炭、有色金屬等資源型行業(yè)。普碳鋼行業(yè)的主要下游為基建、機械設備、房地產、汽車、造船、電氣設備、家電、鐵路和集裝箱等，較為廣泛；而特鋼的主要下游為汽車、機械、石化、航空軍工和鐵路等，較為集中。

1、產量高居不下，鋼廠庫存持續(xù)上升

據(jù)發(fā)改委消息，2014年1-4月份全國粗鋼產量為2.72億噸，同比增長2.70%，4月全國日均粗鋼產量為229.47萬噸，創(chuàng)歷史新高，遠超市場預期。在需求增長乏力的形勢下，粗鋼產量仍保持增長，進一步加劇了市場供大于求的矛盾。鋼鐵業(yè)消費旺季主要集中在春秋兩季，春季建筑業(yè)開工率提升對鋼鐵需求起一定的促進作用。

2、毛利率低位震蕩，盈利持續(xù)萎靡

首先，鋼材、鐵礦石價格均呈下跌趨勢。鋼鐵產品價格自2011年9月起出現(xiàn)趨勢性下跌，期間雖出現(xiàn)幾次小反彈，但至今全國鋼材綜合價格指數(shù)和螺紋鋼價格指數(shù)已到達三年來的最低點。進口鐵礦石價格指數(shù)和國內鐵精粉價格自2011年以來也呈持續(xù)下跌趨勢，港口鐵礦石庫存居高不下，目前已接近2012年9月達到的最低點。

考察鋼材和鐵礦石價格雙雙下跌對鋼鐵企業(yè)盈利能力的影響，2014年以來國內鋼材綜合價格指數(shù)累計下跌4.91%，而中國鐵礦石價格指數(shù)累計下跌29.22%，鐵礦石價格的跌勢強于鋼材價格的跌勢，這有利于鋼鐵企業(yè)毛利率上升。但是這樣的情況下，鋼鐵企業(yè)并沒有因為鐵礦石價格下跌而盈利改善，凈利率持續(xù)下降，主要是因為需求疲軟，銷量萎靡。

其次，下游需求疲軟，鋼材銷量增速下滑，盈利繼續(xù)惡化。普碳鋼行業(yè)需求主要依賴于房地產，基建和汽車。2014年1-4月，鋼鐵行業(yè)固定資產投資累計值同比增速繼續(xù)收縮，同比下降6.70%；產能利用率也處于低位。這一方面表明鋼廠對后期鋼價和盈利缺乏信心，另一方面也表明目前行業(yè)存在顯著的產能釋放空間。

2014年一季度，鋼鐵產品銷售量同比增速下降，鋼材銷量同比增長6.98%，線材銷量同比增長3.75%，下游的需求疲軟對鋼鐵行業(yè)銷售量影響突出。此外，鋼鐵經銷商賒銷需求下降也是原因之一。

在毛利率回暖和下游銷量增速放緩兩大驅動因素的作用下，需求疲軟因素成為主導，鋼鐵行業(yè)總體利潤收縮，2014年1-4月累計實現(xiàn)利潤277.07億元，同比下降11.29%。

1、下游難見起色

2014年在房地產銷售和新開工下滑，本次房地產下滑與與2008年和2011-2012年相比有很大的不同：本輪下滑并非受宏觀調控或者外部沖擊的影響；房價收入比的同方向變化發(fā)生改變；房地產屬性發(fā)生變化。

近期，部分地區(qū)中小房地產企業(yè)出現(xiàn)了資金鏈緊張格局。光耀地產因資金鏈斷裂已瀕臨破產，在惠州市的多個樓盤延期交付，安徽瑞和房地產開發(fā)有限公司開發(fā)的“瑞和山水居”項目，因開發(fā)商資金鏈斷裂，導致項目停工。

所以，對以房地產為代表的下游行業(yè)之后的表現(xiàn)，我們依然維持謹慎。

2、普鋼行業(yè)信用債經營風險展望

普鋼行業(yè)仍受產能過剩等不利因素制約，鋼材需求量主要依賴于基礎設施建設、房地產、汽車等行業(yè)，但隨著基礎設施建設投資增速和汽車銷量放緩、固定資產投資增速的下滑，普鋼下游需求依舊疲軟，產能利用率也維持低位，在這樣的情況下，盡管原材料成本下滑，但因受下游需求制約，鋼價反彈乏力，普鋼企業(yè)盈利狀況下半年依然難有大改善。

3、特鋼行業(yè)信用債經營風險展望

特鋼相較于普鋼而言，產品附加值較高，毛利率也較高，品種較多，不同行業(yè)的產品分化較大。其中應用于軍工、鐵路、管材的特鋼生產企業(yè)總體經營風險不大。相對而言，其他應用領域的特鋼生產企業(yè)基本面短期內預計仍將維持弱勢。

特種鋼的下游需求主要來自汽車、高速鐵路、城市軌道交通、海洋工程和海上石油開采、特高壓電網等高端裝備制造領域，而不同領域的需求將出現(xiàn)分化。一方面，汽車行業(yè)的產銷量增速緩慢，降低了對部分特種鋼的需求。另一方面，部分用于高速鐵路、清潔能源管材、核電的特種鋼需求將受益于產業(yè)投資的上升。

鐵路建設方面，中國鐵路總公司于4月30日將2014年鐵路固定資產投資總額上調至8000億元，鐵路建設及裝備投資將增大對高速鐵路用鋼的需求。油氣管道方面，中俄兩國政府于2014年5月2日簽署《中俄東線天然氣合作項目備忘錄》，俄羅斯將從2018年起通過中俄天然氣管道東線向中國供氣，累計30年，管道總投資達300億美元，高于預期。據(jù)中信證券研究所估算，中俄輸氣管線的開工將使管道需求量新增30%以上，大大增加對高鋼級管道品種的需求。

在大量鋼鐵企業(yè)公布的2013年年報中，雖大部分企業(yè)扭虧，但很多鋼鐵企業(yè)盈利改善主要歸因于營業(yè)外收入，即政府補助的大幅增加和投資收益的大幅增加，而主要業(yè)務收入增幅微弱，難言業(yè)績改善。目前發(fā)布的半年報預告中，沙鋼股份和安鋼股份2家企業(yè)業(yè)績預喜。三鋼閩光、新鋼股份、馬鋼股份2013年盈利，但2014年上半年預計虧損；重慶鋼鐵和西寧特鋼繼2013年業(yè)績虧損后，2014年上半年仍未有改善�？傮w來說，我們不認為鋼鐵企業(yè)會出現(xiàn)實質性違約，主要因為發(fā)債的鋼鐵企業(yè)中大部分是超大型國企，股東背景強大，即使出現(xiàn)連續(xù)虧損，出現(xiàn)實質性違約的概率也很低。

所以，我們認為這類鋼鐵債券面臨最大的風險依然是估值壓力。雖然近期鋼鐵個券走勢反彈，如11西鋼債、11安鋼01等，但是我們依然維持對鋼鐵板塊個券（包括中票和公司債）的中性判斷。

(關鍵字：鋼鐵 投資 焦炭)